銀行 “量價(jià)齊升”成共識 估值變化是焦點(diǎn)
今年銀行業(yè)“量價(jià)齊升”，業(yè)績將出現(xiàn)確定性的成長，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，銀行股值得期待。但對再融資的擔(dān)憂成為制約銀行股估值水平的主要因素。
息差順勢上揚(yáng)
由于宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，凈息差順周期上升，企業(yè)盈利回暖將帶來良好的資產(chǎn)質(zhì)量，銀行板塊2010年利潤將同比上漲至少20%。如果央行提前采取提高銀行準(zhǔn)備金率或者加息等緊縮手段，那么銀行業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長。
從目前銀行業(yè)績的最重要影響因素凈息差上看，普遍認(rèn)為保守將上升10-15個(gè)基點(diǎn)左右。凈息差的擴(kuò)張將受到以下因素的推動(dòng)：一是同業(yè)資產(chǎn)和證券收益率不斷上升。以銀行間同業(yè)拆借利率為例，該利率從去年2季度開始穩(wěn)步提升，從1.17%提高到9月的1.704%；而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，同業(yè)負(fù)債利率則上升幅度較同業(yè)資產(chǎn)小得多，有助于息差上升。二是正常類貸款替代低收益率的貼現(xiàn)票據(jù)貸款。截至去年11月，票據(jù)融資在貸款余額中的占比已經(jīng)從高點(diǎn)的10%下降到6.3%；而中長期貸款的占比則從49.7%已經(jīng)回到55%。三是存款活期化將降低付息率，四是貸款議價(jià)能力有望繼續(xù)改善，尤其是隨著新增貸款額的逐漸緊縮，利率下浮比例有望不斷降低。但是，鑒于通過調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)息差調(diào)整的空間已經(jīng)有限，因此息差反彈幅度將低于2009年第四季度。
明年的資產(chǎn)質(zhì)量明年仍將保持平穩(wěn)，信貸成本預(yù)期將下降。一是因?yàn)轭A(yù)期中的資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來銀行抵押物價(jià)值重估；二是穩(wěn)步的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將提高非金融企業(yè)的利息保障倍數(shù)；同時(shí)，2009年大規(guī)模新增信貸的還貸周期還沒有到來，貸款質(zhì)量隱憂不會顯性化。預(yù)計(jì)新增不良貸款及計(jì)提減值準(zhǔn)備的壓力較小。
生息資產(chǎn)可觀
受到自身資本充足率等因素的影響，銀行新增信貸規(guī)模普遍預(yù)期不會太高；但是信貸擴(kuò)張的步伐可能不會停止。這是因?yàn)?，去年較為寬松的信貸擴(kuò)張效果要依靠今年的信貸追加來支撐和維持。去年前三季度投放的大量中長期貸款有一半左右投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，這類貸款呈現(xiàn)較強(qiáng)的粘性，必須有后續(xù)貸款跟進(jìn)。根據(jù)相關(guān)調(diào)研，今年壓貸款的難度非常大。根據(jù)中央政策基調(diào)和模型的推算，明年新增信貸將維持在7-7.6萬億之間。
盡管這一增量小于去年，但是規(guī)模對業(yè)績的貢獻(xiàn)將繼續(xù)增大。既要看到增量減，更要看到存量增。去年天量信貸增長的滯后效應(yīng)將推高今年銀行加權(quán)平均的有效資產(chǎn)擴(kuò)張。增量信貸，尤其是年中之后的增量信貸對銀行業(yè)績的貢獻(xiàn)較?。欢切┮呀?jīng)投放的存量信貸則成為利息收入的主力，尤其是在去年信貸存量大幅增加的情況下。同時(shí)，由于人民幣升值預(yù)期，熱錢的流入將增加銀行存款準(zhǔn)備金并增加生息資產(chǎn)規(guī)模。2009年新增貨幣中80%來自信貸，但資本流入持續(xù)放大使得這一局面在2010年發(fā)生明顯改變，“寬貨幣，緊信貸”環(huán)境下，銀行新增人民幣貸款增速可能將在18%左右，而預(yù)計(jì)銀行業(yè)生息資產(chǎn)將保持20%左右的增速，有望超過信貸余額增速。
估值有望提升
按照去年年底股價(jià)和今年業(yè)績計(jì)算的銀行動(dòng)態(tài)市盈率接近13倍左右，預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷好轉(zhuǎn)，估值水平有望上升。橫向上，銀行股估值沒有較其他行業(yè)大幅折讓的理由；當(dāng)然，從縱向上看，由于銀行股ROE不可能回到2007年的水平，因此銀行股估值回到2007年時(shí)的市盈率高點(diǎn)也不現(xiàn)實(shí)，但回到20倍應(yīng)該是合理的。
另一方面，也需要認(rèn)識到，潛在的融資壓力確實(shí)將對銀行股的估值帶來負(fù)面影響，應(yīng)對融資規(guī)模和所帶來的負(fù)面后果給予充分關(guān)注。很多銀行業(yè)人士曾建議國有大型銀行的股東通過減少分紅的方式來緩解融資壓力。但由于可能并不是按市值核算，大股東中央?yún)R金公司將因?yàn)闇p少分紅而出現(xiàn)業(yè)績下降，因此該建議被大股東采納的可能性不大。
由于貸款增長迅速以及全球銀行對核心資本日益重視，那些核心資本充足率高和凈資產(chǎn)回報(bào)率/內(nèi)部資本生成率較強(qiáng)的銀行能夠更好地支撐資產(chǎn)負(fù)債/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增長，同時(shí)受不確定的資本市場狀況的影響較小。資本充足率較高的工行、建行和完成融資的民生銀行(7.87,-0.06,-0.76%)值得關(guān)注。
事實(shí)上，在符合銀行凈資產(chǎn)收益率高于資本必要報(bào)酬率和增發(fā)價(jià)格高于1倍PB的前提下，增發(fā)有助于提高股東價(jià)值，而目前大多數(shù)中小銀行都符合這個(gè)條件。問題在于，銀行能否迅速地利用新增資本推動(dòng)業(yè)績同比例增長。由于目前銀行業(yè)對新增資本的渴求是出于維持正常經(jīng)營的客觀需要，因此新增融資利用率不高的情況可能不會出現(xiàn)，對收益的攤薄也應(yīng)在可接受范圍之內(nèi)。
當(dāng)然，也應(yīng)對明年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化對銀行業(yè)績的影響給予充分重視。一是如果全球宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)雙底衰退，將損害中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景；二是超寬松貨幣環(huán)境消失后，資產(chǎn)質(zhì)量狀況可能會出現(xiàn)惡化。這兩種情境都將對銀行股帶來業(yè)績低于預(yù)期的影響。
記者手記 銀行業(yè)績能否超預(yù)期
今年銀行業(yè)績高于預(yù)期或低于預(yù)期最有可能來自兩個(gè)因素：前一個(gè)是貨幣政策緊縮，后一個(gè)是監(jiān)管力度加大。
市場對提高存款準(zhǔn)備金率和加息持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為今年上半年出現(xiàn)這一事件的可能性不大。但是，值得對貨幣政策報(bào)有“美好的憧憬”。由于2月份CPI同比增幅預(yù)計(jì)就將超過一年期存款利率2.25%，如果國際環(huán)境也發(fā)生預(yù)料之外的變化，那么超預(yù)期的貨幣政策可能會對銀行業(yè)績帶來額外驚喜。
如果上半年央行提高存款準(zhǔn)備金率甚至加息，那么對銀行利潤將帶來重要利好。提高準(zhǔn)備金率則進(jìn)一步緊縮寬松的市場流動(dòng)性狀況，有助于提高市場利率，并有助于銀行提高對企業(yè)的貸款議價(jià)能力；鑒于國家鼓勵(lì)消費(fèi)、控制投資的政策和以往的經(jīng)驗(yàn)，貸款利率將先于存款利率上漲，這當(dāng)然有助于增加存貸息差。
從2008年年底開始的信貸劇增在中長期都有一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也必然推動(dòng)企業(yè)破產(chǎn)倒閉數(shù)量的上升。雖然資本市場可以暫時(shí)忽略中長期風(fēng)險(xiǎn)，但中央政府出于對未來銀行支持經(jīng)濟(jì)增長能力的擔(dān)憂，會出臺更為嚴(yán)格的監(jiān)管政策。
在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，監(jiān)管部門可能會繼續(xù)提高資本充足率要求和撥備覆蓋率要求，這對今年的業(yè)績預(yù)期可能產(chǎn)生重要影響。盡管資本充足率所導(dǎo)致的融資預(yù)期已經(jīng)被市場充分預(yù)期，但是監(jiān)管部門可能在現(xiàn)有150%的撥備覆蓋率基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高要求。在2010年，盡管信貸質(zhì)量暴露的風(fēng)險(xiǎn)不大，但銀行板塊整體的撥備支出并不一定會對利潤有所反哺，在2009年撥備支出較少的銀行，在2010年會有較大的撥備支出反彈的壓力。
溫和通脹預(yù)期帶來保險(xiǎn)股“好日子”
在保險(xiǎn)股的投資時(shí)鐘中，“黃金時(shí)間”是在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以后，達(dá)到過熱之前。在這段時(shí)間里，通脹預(yù)期推動(dòng)債券收益率持續(xù)上升和股市上漲，但是央行不加息或只是小幅加息，從而保險(xiǎn)公司保單成本壓力小，投資收益率高，推動(dòng)保險(xiǎn)公司業(yè)績和估值走強(qiáng)。而今年則正處于這個(gè)時(shí)期。
保費(fèi)受益“人口紅利”
盡管受保險(xiǎn)公司主動(dòng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，2009年行業(yè)保費(fèi)增速較2008年有所下降，但是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、期限調(diào)整效果顯著，這為保險(xiǎn)業(yè)今年的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。我國保險(xiǎn)業(yè)目前仍處于快速發(fā)展的初期，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度較發(fā)到國家有很大的差距，隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及人口的逐步老齡化，在未來20年內(nèi)仍有望保持較高的增長速度，行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮螅叱砷L性特征明顯。
從近期公布的數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖已經(jīng)對保費(fèi)收入增長發(fā)揮了積極的正面促進(jìn)作用。實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證明，溫和通脹對保費(fèi)的負(fù)面影響并不顯著，投資收益率的提高反而增強(qiáng)產(chǎn)品吸引力，刺激保險(xiǎn)需求。
從政策面看，上海市養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠試點(diǎn)工作很有可能在今年開始實(shí)施，盡管初期這一舉措當(dāng)期實(shí)際影響不一定大，但是這一積極信號將為保險(xiǎn)公司帶來長期利好。從香港和國外經(jīng)驗(yàn)來看，稅收優(yōu)惠一直是保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展的催化劑。
在保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道上，今年保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)和從事未上市企業(yè)股權(quán)投資等政策可能逐步放開。這在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)有助于提升保險(xiǎn)公司投資回報(bào)率，并且能夠促進(jìn)資產(chǎn)和負(fù)債久期的匹配。
投資收益穩(wěn)步上行
在2009年年中時(shí)，保險(xiǎn)資金將近60%投資于債券，30%投資于定期存款，另不到10%配置于股權(quán)型投資。盡管股權(quán)型投資比例不大，但是從歷史上看，在資本市場較為景氣的年份，股權(quán)型投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券投資收益。
從保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基礎(chǔ)——債券投資來看，今年的收益率將出現(xiàn)“周期性”上揚(yáng)。在降息周期的末期與加息周期之前，保單利差是受益的。這是因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期基準(zhǔn)利率維持在低位，保單機(jī)會成本較低，而市場利率卻率先上升，使得保單資產(chǎn)的投資回報(bào)率相應(yīng)上升。
在加息周期的前半期，保單利差也將受益。這個(gè)時(shí)期雖然基準(zhǔn)利率開始上升，保單機(jī)會成本也隨之上漲，但是市場利率一般上升得更快，使得保單資產(chǎn)的投資回報(bào)率也保持上升態(tài)勢。這種“好日子”將一直持續(xù)到經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期也就是通貨膨脹周期的中后期。
顯然，保險(xiǎn)股今年將享受這個(gè)好時(shí)光。通脹預(yù)期存在已是市場共識并反映到市場利率中，國內(nèi)債券收益率曲線已經(jīng)呈現(xiàn)出不斷上移的趨勢，保險(xiǎn)資金未來利差收益上升的空間已經(jīng)打開。
從不同的品種看，保單資金成本固定的傳統(tǒng)保險(xiǎn)收益最大，保險(xiǎn)公司可以在升息過程中完全享受由于利率上升而帶來的利差收益；分紅險(xiǎn)的分紅收益是根據(jù)上一年公司的經(jīng)營情況來決定的，與當(dāng)前的投資收益存在時(shí)間差，由于紅利上升會抵消部分利差收益，公司所得到的利潤小于傳統(tǒng)保險(xiǎn)；而萬能和投連產(chǎn)品則收益較少，而且資金成本主要表現(xiàn)為結(jié)算利率的向下剛性，但在加息時(shí)期，保險(xiǎn)公司也只能從中獲取賬戶管理費(fèi)。
在三家上市公司中，國壽和太保更注重于傳統(tǒng)和分紅保險(xiǎn)的銷售，將充分享受升息周期帶來的利差；盡管平安萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)比例高，但是它的分紅期繳業(yè)務(wù)占比大，較擁有大量銀行躉繳分紅業(yè)務(wù)的人壽和太保利潤率更高。
三家保險(xiǎn)公司在投資配置上也各有特點(diǎn)。國壽在股權(quán)型投資上的配置比例低于平安，但其投資股票比例更高，因而容易帶來整體較高的收益率；平安的股權(quán)型投資配置比例最高，但更多是配置在基金上；太保在債券投資方面主要配置企業(yè)債和金融債、次級債，同時(shí)股權(quán)投資方面也是以股票配置為主。今年保險(xiǎn)資金的投資收益率能否超預(yù)期在更大程度上將決定于股票投資的表現(xiàn)。
保險(xiǎn)股內(nèi)含價(jià)值(EV)相當(dāng)于普通股票的凈資產(chǎn)，而內(nèi)含價(jià)值收益(EVE)則相當(dāng)于普通股票的凈利潤。因此，衡量保險(xiǎn)股估值水平的P/EVE也就相當(dāng)于市盈率。
截至2009年12月31日收盤，國壽、平安和太保的P/EVE值分別是15.0，11.8和11.7，估值水平與銀行股一樣處于整個(gè)A股市場的較低水平。即使考慮到準(zhǔn)備金重估對平安帶來的影響，估值水平也較為合理。這也意味著保險(xiǎn)股成為A股市場最便宜的周期性板塊。
市場對行業(yè)基本面的改善已經(jīng)有預(yù)期，因此保險(xiǎn)股取得大幅超額收益的可能性不大。但是，如果今年央行調(diào)高準(zhǔn)備金率或者加息，將有力提升保險(xiǎn)股估值。
記者手記 準(zhǔn)備金重估影響有多大
根據(jù)財(cái)政部《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》，A股體系下準(zhǔn)備金方法將向國際準(zhǔn)則靠攏，而保監(jiān)會確認(rèn)2009年年報(bào)將執(zhí)行這一新的會計(jì)政策。新準(zhǔn)備金評估標(biāo)準(zhǔn)的改變將使得不同公司的凈資產(chǎn)和業(yè)績產(chǎn)生分化。
新準(zhǔn)備金評估標(biāo)準(zhǔn)總體上將帶來行業(yè)利好。受評估利率變化影響，新方法下行業(yè)總體負(fù)債下降，稅后利潤大幅增加；新方法避免原有新業(yè)務(wù)帶來的初期虧損，使得公司發(fā)展新業(yè)務(wù)的積極性增加。
原有評估方法對1999年之前的高利率保單使用當(dāng)時(shí)的定價(jià)利率作為評估利率，而在新方法下將統(tǒng)一使用預(yù)期收益率。這將導(dǎo)致評估利率的降低，并提高這部分高利率保單的對應(yīng)準(zhǔn)備金負(fù)債；當(dāng)然，從長期看，一次性的提足準(zhǔn)備金將避免未來這些保單的利差損給公司帶來負(fù)面影響。
這項(xiàng)新政策對三家上市保險(xiǎn)公司的影響帶來分化。中國人壽(30.85,-0.19,-0.61%)將成為新準(zhǔn)則下最大受益者，一是因?yàn)榧瘓F(tuán)公司承接了1999年之前的高利率保單，所以股份公司并無高利率保單，基本不受負(fù)面影響；二是因?yàn)槿藟燮骄鶚I(yè)務(wù)期限最短，新業(yè)務(wù)利潤提前，利潤上升幅度最大；三是因?yàn)闃I(yè)務(wù)中萬能、投連險(xiǎn)比例小，而傳統(tǒng)產(chǎn)品比例高，正面影響大。
而對中國平安和中國太保來說，影響將較為中性。一方面，保單初期不再虧損，當(dāng)期利潤有所上升；另一方面，2008年底平安和太保的高利率保單準(zhǔn)備金占比分別是33%和20%，這對其準(zhǔn)備金有抵消作用。綜合來說，對太保來說這一政策影響不大，但是對中國平安來說可能會對利潤產(chǎn)生一次性負(fù)面影響。但有研究員認(rèn)為，這一負(fù)面因素對估值的影響在10%以內(nèi)。
□中證證券研究中心 徐建軍
房地產(chǎn) 中短期調(diào)控難改業(yè)績向上態(tài)勢
□中證證券研究中心 張?zhí)┬?nbsp;
在有關(guān)政策的調(diào)控下，2010年房地產(chǎn)市場能否健康快速發(fā)展？在貨幣政策不動(dòng)的背景下，行業(yè)資金來源依然充分，銷售面積和銷售價(jià)格依然向好，政府的調(diào)控政策不會一刀切，二三線城市泡沫不大。
房價(jià)有望保持穩(wěn)定
在經(jīng)歷了2009年資金和政策的推動(dòng)后，2010年中國樓市是否還將蓬勃向上？2009年12月以來政府密集出臺的有關(guān)調(diào)控措施使市場在升溫的泡沫中重新尋找理性。在宏觀經(jīng)濟(jì)向好基礎(chǔ)仍需夯實(shí)的背景下，地產(chǎn)投資仍將是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主力，對于積累的泡沫，政府還將出臺調(diào)控措施予以規(guī)范，但調(diào)控不意味著打壓，在資金狀況充裕不改的2010年，地產(chǎn)公司的業(yè)績?nèi)詫⒊掷m(xù)向好。
2009年12月以來出臺的調(diào)控措施無一例外地都是針對過度投機(jī)行為，投機(jī)導(dǎo)致了房價(jià)的飆升，根據(jù)測算，2009年全國商品房均價(jià)漲幅超過15%，一線城市的平均漲幅超過50%，高房價(jià)下的樓市火爆是否還能持續(xù)？券商普遍的觀點(diǎn)是，09年“量價(jià)齊升”的情況無法長期持續(xù)下去。即便不取消優(yōu)惠政策，部分未來需求已在2009年提前釋放；在政府加大供給、新開工面積迅速回升的作用下，供應(yīng)短缺的情況將迅速得到緩解。2010年開發(fā)商的定價(jià)權(quán)將有可能被大幅被削弱，為吸引更多的消費(fèi)者，開發(fā)商可能采取靈活定價(jià)的策略，因而房價(jià)有望保持穩(wěn)定。
對于2010年的交易情況，未來出臺的新政策將側(cè)重增加土地及有效供應(yīng)，并為投資需求降溫。從短期看，由于信心的恢復(fù)和供地速度的加快，商品房供應(yīng)量仍將增加，同時(shí)，通脹預(yù)期也將催生地產(chǎn)需求，在CPI尚未出現(xiàn)高點(diǎn)前，商品房銷售增速不會放緩，預(yù)計(jì)，2010年銷售面積同比增長會超過15%，房價(jià)漲幅會在5%以內(nèi)。
四大分歧有待市場檢驗(yàn)
在有可能進(jìn)行嚴(yán)調(diào)控的預(yù)期下，地產(chǎn)股明年的機(jī)會有多大？一線城市與二三線城市哪個(gè)表現(xiàn)將更為穩(wěn)?。坎顒e的信貸政策與政府的財(cái)政調(diào)控對樓市泡沫有多大的效應(yīng)？樓市供應(yīng)量是否能減緩地價(jià)房價(jià)上漲？這四個(gè)問題成為市場最為關(guān)心同時(shí)也是最有分歧的問題。
是否還有機(jī)會？
交銀國際和招商證券認(rèn)為，雖然2010年房地產(chǎn)投資仍將保持較高的增速，但住宅市場難有驚喜，行業(yè)基本面房價(jià)看平、成交量減少、重點(diǎn)城市地價(jià)繼續(xù)上漲；估值略微偏高。除了要面對貨幣政策收緊和針對行業(yè)措施出臺的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外，開發(fā)商亦因需要完成攀升的銷售目標(biāo)，而相互間要作出激烈競爭，2010年地產(chǎn)股可能機(jī)會不大。而以中信證券和廣發(fā)證券為代表的券商認(rèn)為，2010年，開發(fā)成本逐漸回歸理性，行業(yè)盈利空間改善。加速供地將使2010年地價(jià)不致瘋狂，而開發(fā)成本穩(wěn)定有利于緩解行業(yè)毛利率下降的壓力。市場集中度繼續(xù)提升。行業(yè)的上半年機(jī)會優(yōu)于下半年。
一線VS二三線？
從區(qū)域市場看，2009年的中國樓市經(jīng)歷了大城市先復(fù)蘇——再帶動(dòng)二三線城市上漲——大城市泡沫出現(xiàn)——二三線城市強(qiáng)勁上漲的路徑。對于目前泡沫化不輕的中國樓市，如果2010年還有較大的機(jī)會將會偏愛于條件成熟、競爭激烈的一線城市還是方興未艾的二三線城市？目前券商爭執(zhí)也很大。中金公司認(rèn)為，未來市場將面臨著各種調(diào)整，只有專注于一線城市的大牌開發(fā)商才能更好地抵御負(fù)面因素帶來的影響，龍頭公司將依靠其資金實(shí)力、品牌優(yōu)勢在房地產(chǎn)調(diào)控中占優(yōu)，而行業(yè)調(diào)控政策頻出將加大中小公司業(yè)績波動(dòng)性及重組類地產(chǎn)資產(chǎn)注入的不確定性，使其難以有較好表現(xiàn)。
不過大多數(shù)券商還是鐘情于二三線中小開發(fā)商的發(fā)展。國泰君安認(rèn)為，第一，從房價(jià)來看，2009年，一線城市房價(jià)同比上漲40%，二線同比上漲15%，未來還有一定的空間。第二，二三線城市需求結(jié)構(gòu)總體表現(xiàn)良好，主要是剛性和改善性需求，投資性需求有限，因而未來受打壓的力度不大。第三，二三線城市的地產(chǎn)商有儲備規(guī)模優(yōu)勢，拿地時(shí)間早，地價(jià)成本低；區(qū)域或全國布局，相比龍頭公司而言成長性和利潤的確定性更強(qiáng)。
貨幣與財(cái)稅哪個(gè)更猛？
二手房營業(yè)稅的調(diào)整拉開了財(cái)稅手段遏制房價(jià)飆升的序幕，2010年還會有哪些措施針對高房價(jià)，拭目以待。不過對于財(cái)稅調(diào)控和貨幣調(diào)控目前也有不同的看法，有券商認(rèn)為，二手房營業(yè)稅的調(diào)整標(biāo)志著樓市的轉(zhuǎn)折，2010年房價(jià)繼續(xù)向上的動(dòng)力不足，而有的認(rèn)為，目前的財(cái)稅調(diào)控影響有限，差別的信貸和利率調(diào)控才會對樓市起到釜底抽薪的效果。
光大證券認(rèn)為，已出臺的營業(yè)稅調(diào)整拉開了未來財(cái)稅調(diào)控的序幕，未來地產(chǎn)市場的需求和供給會反向變動(dòng)，將使得目前失衡的供求關(guān)系逐步扭轉(zhuǎn)，由于投資性需求萎縮、自住性需求開始觀望，預(yù)計(jì)2010年一季度的成交量可能會回落到一個(gè)較低的位置上。在這個(gè)過程中，房價(jià)將經(jīng)歷漲幅收窄、或從高位回落的走勢。
而中信證券認(rèn)為，在貨幣政策尚未收緊之前，地產(chǎn)股的表現(xiàn)不應(yīng)只看短期調(diào)控。決定短期房價(jià)的并非市場供求，更不是開發(fā)成本，而是企業(yè)的資金寬裕程度和開發(fā)企業(yè)對未來景氣程度的預(yù)期。在目前企業(yè)資金充裕，新開工面積驟然回升的背景下，地產(chǎn)行業(yè)依然景氣向上。
地價(jià)與供應(yīng)量是否將變化？
2009年又是一個(gè)地王頻出的時(shí)代，255億元拍賣的廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目成為全年的總價(jià)地王，地價(jià)的快速飆升推動(dòng)了房價(jià)的上漲，這一點(diǎn)在業(yè)內(nèi)已達(dá)成共識，政府推出的2010年加大住房保障和推出力度是否能緩解陽剛直上的地價(jià)還需看實(shí)際操作。
中信證券(31.02,-0.27,-0.86%)認(rèn)為，2010年，刺激需求的政策將緩慢退出，但不會以顛覆行業(yè)景氣為代價(jià)。2008年以來限制住房供應(yīng)的政策將有方向性改變。擴(kuò)大供應(yīng)有利于增加地方財(cái)政收入、拉動(dòng)投資及平穩(wěn)房價(jià)。2010年，預(yù)期各地方政府開始加速供應(yīng)土地，地價(jià)飆升的態(tài)勢將有所緩解。
不過對于已經(jīng)高企的房價(jià)而言，未來地價(jià)即使走穩(wěn)是否也會隨之企穩(wěn)，還有很多的不確定性。從歷年看，政府加大供應(yīng)的行為不會是一個(gè)常態(tài)持續(xù)的過程，2010年隨著新開工面積的擴(kuò)大，政府的供應(yīng)行為可能在某些時(shí)段會提速，從而緩解日益緊張的供需矛盾。
■ 機(jī)構(gòu)視點(diǎn)
莫尼塔：
全國樓市的整體交易量在明年一季度可能進(jìn)一步環(huán)比上行，我們將地產(chǎn)行業(yè)在明年一季度的評級由當(dāng)前的“中性”上調(diào)為“看好”。在相對中性的情景假設(shè)下，明年地產(chǎn)板塊指數(shù)的高點(diǎn)漲幅可能達(dá)到32%，略微低于我們在A股策略報(bào)告中對滬深300(3501.998,-33.23,-0.94%)指數(shù)高點(diǎn)36%漲幅的預(yù)期，但指數(shù)中樞20%的預(yù)期漲幅則明顯高于全市場，就2010年上半年而言，地產(chǎn)板塊對投資者依然具有明顯的吸引力。
中信證券：
2010年刺激需求的政策緩慢退出，不會以顛覆行業(yè)景氣為代價(jià)。按揭利率下限不會提高，但執(zhí)行會逐漸嚴(yán)厲，住房交易營業(yè)稅的優(yōu)惠也會在年底取消。但刺激政策退出不會顛覆行業(yè)景氣，一季度流動(dòng)性會適當(dāng)恢復(fù)。價(jià)格和銷量穩(wěn)中有增。資金壓力幾乎不存在，使得房價(jià)短期內(nèi)難出現(xiàn)下降；刺激需求政策退出緩慢，銷售速度正常，供應(yīng)適當(dāng)增加，二手房銷售火熱和開發(fā)企業(yè)理性漲價(jià)，都確保了銷售量在長期維持高位。
高華證券：
中國主要城市的供需均衡狀況(目前庫存月數(shù)為9個(gè)月)將在2010年基本保持完好：經(jīng)濟(jì)前景的改善將為2010年居民收入的加速增長提供支撐，這應(yīng)會帶動(dòng)承受比率恢復(fù)至較當(dāng)前更為健康的水平；雖然預(yù)計(jì)供應(yīng)將會增加、交易量將會較2009年的歷史高點(diǎn)略有回落，但估計(jì)庫存月數(shù)不太可能會顯著高于12個(gè)月。
此外，預(yù)計(jì)2010年開發(fā)商的財(cái)務(wù)狀況將會明顯好于2008年，這也意味著在銷售旺季期間即便供應(yīng)大幅上升，開發(fā)商也不太可能降價(jià)以提高銷量。
建筑業(yè)平穩(wěn)向上 建材區(qū)域與熱點(diǎn)凸顯
□中證證券研究中心 張?zhí)┬?nbsp;
在新訂單恢復(fù)增長的帶動(dòng)下，明年建筑工程行業(yè)將保持繼續(xù)向上的態(tài)勢，鐵路建設(shè)和房屋建設(shè)依然占據(jù)所有項(xiàng)目的主要比例。雖然政府對建材行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，但下游的拉動(dòng)仍會帶動(dòng)水泥、玻璃的投資，新型建材的量產(chǎn)將是亮點(diǎn)。
建筑業(yè)仍將是投資驅(qū)動(dòng)
隨著投資增長步入穩(wěn)定軌道，建筑工程業(yè)繼續(xù)向好的態(tài)勢有望鞏固，而得益于建筑與房地產(chǎn)的拉動(dòng)，建材行業(yè)的需求仍將保持較快的增速，過剩產(chǎn)能的限制，新能源的倡導(dǎo)將使建材業(yè)革新的步伐愈來愈快，2010年，建筑工程行業(yè)新開工及投資項(xiàng)目不會低于2009年，建材行業(yè)的需求增速仍會保持在20%左右，區(qū)域水泥板塊及LOWE玻璃等將成市場的追捧熱點(diǎn)。
截至2009年三季度，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速達(dá)23.9%，創(chuàng)下2008年三季度以來階段新高。分行業(yè)看，房屋建筑業(yè)相關(guān)先行指標(biāo)持續(xù)向好，下游行業(yè)復(fù)蘇明顯，行業(yè)重回增長軌道；基建領(lǐng)域中，受益內(nèi)需刺激和財(cái)政擴(kuò)張的鐵路、公路、內(nèi)河、軌道交通、水利水電建設(shè)投資繼續(xù)擴(kuò)大，而沿海港口建設(shè)受制于外貿(mào)景氣度的持續(xù)下滑，增速仍在徘徊；建筑裝飾業(yè)由于受地產(chǎn)的拉動(dòng)，銷售額增速超過140%；海外工程市場拓展步伐穩(wěn)健，相關(guān)先行指標(biāo)持續(xù)回升，顯示其拓展力度有望進(jìn)一步加大。
2010年建筑工程業(yè)仍將以投資帶動(dòng)為主，內(nèi)生的需求主導(dǎo)發(fā)展模式還需要進(jìn)一步鞏固。這其中尤以地產(chǎn)投資拉動(dòng)的建筑項(xiàng)目最為突出。
按照分析，2010年上半年，新開工面積和施工面積都會保持雙位數(shù)的增長，這將會極大的推動(dòng)以地產(chǎn)+建筑為盈利模式企業(yè)的業(yè)績。以中國建筑(4.58,-0.09,-1.93%)為例，截至2009年11月底，公司累計(jì)簽訂年內(nèi)新合同訂單3145億元，比10月份增長12.4%，到11月底，中國建筑新開工面積累計(jì)值達(dá)到8761萬平方米。地產(chǎn)復(fù)蘇帶動(dòng)了建筑建材的生產(chǎn)，建筑和地產(chǎn)業(yè)務(wù)相結(jié)合的公司未來業(yè)績超預(yù)期的概率很大。
合同額仍將繼續(xù)增長
在鐵路隧道、房屋建筑、水利建設(shè)等建筑細(xì)分行業(yè)中，鐵路隧道的新訂單增長引領(lǐng)整體，尤其是中國鐵建(9.00,-0.06,-0.66%)和中國中鐵(6.15,-0.08,-1.28%)，截至2009年底，兩公司合同額增幅均超過60%。截至2009年三季度，中國鐵建新簽合同額1322.5億元，較去年同期增長68.53%。而中國中鐵三季度新簽合同額1587.1 億元，同比增長141.79%。合同訂單的大幅提升使得2010年建筑公司的業(yè)績有了更好的保證，同時(shí)在投資景氣向上的帶動(dòng)下，明年新簽合同額還會進(jìn)一步擴(kuò)大。
截至2009年三季度，建筑業(yè)利潤總額達(dá)到1206.4億元，同比增幅為44.5%，明年全行業(yè)利潤超過2000億元，同比增幅超過50%的較快增長是大概率事件。雖然建筑業(yè)作為行業(yè)的內(nèi)在穩(wěn)定器，其行業(yè)投資機(jī)會可能表現(xiàn)平平，但是像上海建工(15.05,-0.29,-1.89%)、金螳螂(30.65,0.07,0.23%)等具有較強(qiáng)彈性的中小公司有望超越市場表現(xiàn)。
“過?！毕拗茖ú挠绊懼行?/STRONG>
可以預(yù)見，2010年國家對水泥、平板玻璃等過剩行業(yè)采取的限制措施還將趨緊，但這并不會對龍頭公司的利潤形成負(fù)面沖擊。2010 年水泥行業(yè)供求關(guān)系整體將保持平衡，但區(qū)域間的不平衡發(fā)展，2010年的水泥需求增速將超過18%，增長的絕對量可能超過3億噸，需求量可能接近20億噸。而收益于地產(chǎn)和汽車等下游行業(yè)的拉動(dòng)，平板玻璃的需求增長在2010年會達(dá)到10%。在玻璃相關(guān)子行業(yè)中，更加看好具有節(jié)能環(huán)保效果的Low-E工程玻璃以及新能源產(chǎn)業(yè)的超白光伏玻璃，它們將在即將到來的低碳經(jīng)濟(jì)社會中充分受益。
雖然2009年建材行業(yè)毛利水平對于部分水泥企業(yè)而言仍處在微利甚至虧損的狀態(tài)，但從區(qū)域市場看，中南的多數(shù)省份盈利水平比華東地區(qū)略高，西南部分省份和西北的多數(shù)省份盈利處在暴利區(qū)域，華北的山西、內(nèi)蒙盈利水平也較高。根據(jù)對明年水泥價(jià)格的走勢分析，很明顯，水泥漲價(jià)對東部地區(qū)的水泥企業(yè)盈利改善的彈性最大，因此水泥行業(yè)2010年的表現(xiàn)更多的將集中于區(qū)域龍頭。
■ 機(jī)構(gòu)視點(diǎn)
中金公司：
市場對2010年中國水泥業(yè)供應(yīng)壓力可能過度悲觀，明年上半年房地產(chǎn)加基建投資的雙重強(qiáng)勁需求，以及水泥股目前較低的估值為投資者在需求淡季提供了較好的介入時(shí)機(jī)。水泥板塊投資策略：從現(xiàn)在開始把握機(jī)會，配置優(yōu)勢區(qū)域股票，明年上半年量價(jià)齊升將對股價(jià)有催化作用，水泥板塊在上半年將有較好表現(xiàn)。
分區(qū)域來看，2010年最看好華南地區(qū)，廣東受益于落后產(chǎn)能淘汰，廣西受益于旺盛的基建投資。其次是華北和西北，需求旺盛且供給增加有序，盈利能力將溫和提升。華東和華中盈利能力將維持，但2011年將受益于新增產(chǎn)能控制和落后產(chǎn)能加速淘汰的政策。
安信證券：
平板玻璃行業(yè)2010年將處于盈利復(fù)蘇周期，但盈利水平或從明年二季度開始明顯回落，主要來自兩方面的壓力：一是新增產(chǎn)能投放導(dǎo)致的平板玻璃價(jià)格高位回落；二是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，純堿和重油價(jià)格上漲導(dǎo)致玻璃企業(yè)的生產(chǎn)成本出現(xiàn)大幅上漲。
考慮當(dāng)前估值水平，建議關(guān)注節(jié)能玻璃龍頭南玻A(18.95,-0.46,-2.37%)和純堿盈利回升帶動(dòng)盈利復(fù)蘇的金晶科技(16.42,-0.24,-1.44%)。其他建材股的投資，主要建議考慮兩條主線：一是節(jié)能減排，主要是節(jié)能玻璃推廣受益及節(jié)能建材產(chǎn)品，主要是南玻和北新建材(14.92,-0.29,-1.91%)；二是國外經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)的出口復(fù)蘇與替代性材料，主要是建材五金產(chǎn)品和汽車玻璃等，關(guān)注成霖股份(8.88,-0.19,-2.09%)、海鷗衛(wèi)浴(11.77,0.07,0.60%)、福耀玻璃(14.48,-0.29,-1.96%)和中國玻纖(19.45,0.72,3.84%)。
煤炭 緊抓“價(jià)漲與整合”兩條線
□中證證券研究中心 王維波
2010年電力及其它產(chǎn)業(yè)將保持較快增長，從而拉動(dòng)對煤炭的需求，而煤炭資源整合對供給形成一定制約，這將對煤價(jià)形成拉動(dòng)和支撐。而煤炭資源整合將提高行業(yè)集中度，并為大型企業(yè)提供擴(kuò)張機(jī)會。估值相對合理，預(yù)計(jì)煤炭板塊有一定市場機(jī)會。
煤價(jià)將穩(wěn)中有升
從2009年電力情況看，增長態(tài)勢明確。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，前11個(gè)月我國火電發(fā)電量累計(jì)同比增長5.24%；分月度看，6月前基本是負(fù)增長，從6月轉(zhuǎn)正后增速逐月提高，11月單月同比增幅達(dá)到38.83%。原因是我國經(jīng)濟(jì)不斷回暖，許多行業(yè)用電量上升，從而帶動(dòng)全社會電力消耗上升。
發(fā)電量的增長直接增加了煤炭消耗。以2009年以來各月煤炭產(chǎn)量看，11月份原煤產(chǎn)量為2.8894億噸，同比增長26.3%。而在4月份時(shí)原煤產(chǎn)量為2.3億噸，同比增長7.9%。
除了電力，其它行業(yè)回暖也比較明顯。如2009年10月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)工業(yè)增加值同比增長25.1%，而4月份同比卻是下降1.7%。水泥及化工也都有較明顯的回暖，這些都直接或間接地拉動(dòng)了對煤炭的需求。
從目前對2010年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期情況看，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將走向縱深，對電力從而對煤炭的需求將進(jìn)一步上升。根據(jù)預(yù)測，今后二三年內(nèi)全國煤炭需求將以9-10%的速度增長。
隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和需求增長，煤炭價(jià)格穩(wěn)中有升，特別是進(jìn)入2009年9月后動(dòng)力煤價(jià)升勢明顯。來自WIND資訊的數(shù)據(jù)顯示，8月底時(shí)秦皇島山西優(yōu)混周平倉價(jià)為575元/噸，之后一路上漲，12月下旬則為780元/噸，漲幅超過30%。
對于2010年的煤價(jià)，目前普遍預(yù)計(jì)將比2009年有所上漲，動(dòng)力煤預(yù)計(jì)漲幅將在15%以上，焦煤價(jià)格漲幅預(yù)計(jì)將超過20%。
推動(dòng)煤價(jià)上漲的主要因素看，供給增長將受到一定抑制，主要原因是山西中小煤礦大規(guī)模復(fù)產(chǎn)仍然緩慢，其它省份煤炭資源整合將陸續(xù)展開，這些將對產(chǎn)量增長形成制約。預(yù)計(jì)2010年全國煤炭供給比2009年將增長8-9%左右，總的供求將基本平衡，但將存在局部或暫時(shí)的不平衡，并可能影響當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐拿簝r(jià)。另外，去年低以來包括我國在內(nèi)的各國為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加大了貨幣支持力度，流動(dòng)性充裕，不排除2010年P(guān)PI和CPI進(jìn)一步走高甚至在下半出現(xiàn)溫和的通貨膨脹，這有可能推動(dòng)包括煤炭價(jià)格在內(nèi)的資源類商品價(jià)格的上漲。當(dāng)然，國內(nèi)資源稅改革、國際油價(jià)上升等都會對國內(nèi)煤炭價(jià)格形成一定的拉動(dòng)或支撐。另外，隨著煤炭行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高，行業(yè)對產(chǎn)量的自我調(diào)控能力及在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)都會有所上升，也有利于煤價(jià)的上漲。
資源整合提升議價(jià)能力
從2009年前三季的業(yè)績看，煤炭開采板塊(申萬二級行業(yè))同比雖有下降，歸屬于公司股東的凈利潤同比下降10.8%，每股收益從去年同期的0.9284元下降為0.7732元。但從環(huán)比看，2009年第三季度比第二季度增長5.92%，煤炭板塊2009年前三季度每股收益達(dá)0.7732元(整體法)，是所有板塊(申萬二級行業(yè))中是最高的，比全部上市公司的0.3036元/股高155%。從凈資產(chǎn)收益率看，煤炭開采盈利能力是比較強(qiáng)的，2009年前三季度為12.89%，在申萬二級行業(yè)中排名第七。從2004年以來煤炭開采板塊凈資產(chǎn)收益率都超過15%，高的年份超過20%。
從對2010年煤炭產(chǎn)量和煤價(jià)預(yù)測看，煤炭上市公司的業(yè)績?nèi)詫⒈３至己?，一是煤炭產(chǎn)量將增長，二是煤炭價(jià)格預(yù)計(jì)呈上升態(tài)勢。從上市公司看，煤炭產(chǎn)量都是呈上升趨勢，如中國神華(34.52,0.25,0.73%)2008年煤炭產(chǎn)是同比增長17.53%，，2009年前9個(gè)月同比15.15%；中煤能源(13.57,0.11,0.82%)2009年前11個(gè)月同比增長10.15%?？梢哉f，產(chǎn)量與價(jià)格的結(jié)合使煤炭類上市公司業(yè)績有了保證。
2010年煤炭資源整合將在多個(gè)產(chǎn)煤大省展開，除了對產(chǎn)量會產(chǎn)生直接影響外，還將對行業(yè)長遠(yuǎn)產(chǎn)生影響。一是通過整合使資源進(jìn)一步向大型煤礦集中，提高了對產(chǎn)量的自我控制能力和議價(jià)能力，減少價(jià)格波動(dòng)，這有利于行業(yè)的長遠(yuǎn)利益。二是資源整合主要是以國有大型龍頭企業(yè)為主體收購兼并中小煤礦，因而有利于區(qū)域龍頭企業(yè)的低成本擴(kuò)張。
從山西的情況看，以國有大型煤礦集團(tuán)為主體對中小煤礦進(jìn)行兼并重組，30萬噸以下煤礦全部淘汰，到2010年底礦井?dāng)?shù)量將由1500座減到1000座。這樣，大型企業(yè)包括上市公司，無論所掌握的資源還是產(chǎn)量都將有較大的提高，從而實(shí)現(xiàn)快速增長。另外，上市公司母公司掌握大量的資源，隨著整體上市的展開，相關(guān)上市公司面臨資產(chǎn)注入帶來的市場機(jī)會。
估值有一定優(yōu)勢
從估值情況看，按整體法并以2009年前三季業(yè)績除3乘4且剔除負(fù)值，以2009年12月31日收盤價(jià)計(jì)算，煤炭開采業(yè)(二級行業(yè))市盈率為25.99，而全部A股為24.87，對A股的溢價(jià)為4.5%。在全部二級行業(yè)中，市盈率絕對值名排第8低，對A股市盈率的溢價(jià)也排名第8低，低于大部分的行業(yè)水平。因此從行業(yè)間比較來看，其估值水平有一定優(yōu)勢。
從歷史估值看，自2008年初以來至2009年底收收盤，煤炭開采和A股市盈率的情況看，按TTM整體法并剔除負(fù)值，A股平均市盈率為23.08，煤炭開采(申萬二級行業(yè))市盈率平均為25.27，煤炭開采對A股溢價(jià)為9.49%。若以12月31日收盤價(jià)計(jì)算，煤炭開采市盈率(整體法，三季報(bào)除3乘4)對A股市盈率溢價(jià)為4.5%。這表明，煤炭開采公司目前估值相對A股較低。
根據(jù)WIND資訊的預(yù)測PEG值，煤炭開采板塊2010年的算術(shù)平均值為0.9，低于1。這表明，按其2010年的業(yè)績增長情況，目前的估值水平仍相對較低。從市凈率來看，其按2009年三季報(bào)以整體法計(jì)算，目前煤炭開采板塊為4.62，全部A股為3.56，在全部30多個(gè)公司中處于中間水平。
就具體上市公司而言，電煤中的中國神華、大同煤業(yè)(45.71,0.93,2.08%)、兗州煤業(yè)(23.94,0.72,3.10%)，焦煤中的金牛能源(41.15,0.20,0.49%)、神火股份(37.02,0.31,0.84%)、潞安環(huán)能(51.85,0.07,0.14%)、西山煤電(39.91,0.76,1.94%)、蘭花科創(chuàng)(44.11,0.91,2.11%)。另外，需要關(guān)注那些資產(chǎn)整合及資產(chǎn)注入帶來的投資機(jī)會，如盤江股份(29.15,0.26,0.90%)及國陽新能(49.10,0.92,1.91%)等。
需求支撐動(dòng)力煤價(jià)
隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)走向縱深，用煤大戶——鋼鐵、水泥和化工出現(xiàn)強(qiáng)勁增長特別是消費(fèi)占煤炭總量50%以上的發(fā)電量持續(xù)上升，將有力拉動(dòng)煤炭需求。另一方面，正在各省推廣的資源整合，將對煤炭供給形成一定的抑制，特別是更多煤炭資源將掌握在大的煤炭企業(yè)手中，行業(yè)集中度明顯上升，能夠有效避免產(chǎn)能的盲目擴(kuò)張和價(jià)格的無序競爭。因此，2010年動(dòng)力煤價(jià)格將保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤市場價(jià)格同比將增長15%以上。
焦煤受益于鋼鐵復(fù)蘇
2009年焦煤價(jià)格保持了相對的平穩(wěn)，原因是資源整合焦煤集中度提高，議價(jià)能力上升。2010年預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步的拉動(dòng)下，鋼鐵行業(yè)將出現(xiàn)復(fù)蘇，從而拉動(dòng)焦煤需求上升。雖然山西資源整合后預(yù)計(jì)焦煤產(chǎn)量將有所上升，但從整體的供應(yīng)情況看，預(yù)計(jì)2010年焦煤市場將是供應(yīng)偏緊的格局。同時(shí)，國際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也將拉動(dòng)國內(nèi)出口增加。預(yù)計(jì)2010年焦煤價(jià)格會有明顯的上升，上升幅度很有可能超過動(dòng)力煤價(jià)格，這將成為拉動(dòng)相關(guān)企業(yè)業(yè)績增長的重要因素。
無煙煤價(jià)上漲有空間
無煙煤與下游化肥行業(yè)密切相關(guān)，同時(shí)與天然氣存在一定的替代作用。從化肥方面看，盡管尿素產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，但從2009年開始的行業(yè)整合將提高行業(yè)集中度，改善行業(yè)盈利能力，有利于提高行業(yè)的成本消化和承受能力。2010年天然氣價(jià)格上調(diào)可能性很大，對煤頭尿素企業(yè)有利。另外，無煙煤資源稀缺而且分布比較集中，相關(guān)企業(yè)對下游擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力。預(yù)計(jì)2010年無煙煤價(jià)格也將會呈明顯地上漲態(tài)勢。
電力 整體性行情小 事件性機(jī)會大
□中證證券研究中心 王維波
2010年火電發(fā)電量將繼續(xù)增長，但由于煤價(jià)也會上漲，火電板塊業(yè)績將受煤價(jià)拖累，增長將十分有限。水電運(yùn)行成本低且盈利相對穩(wěn)定，特別是作為綠色能源符合未來發(fā)展方向，其內(nèi)在價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)電力板塊行業(yè)性機(jī)會不大，但存在電價(jià)改革及可能的電價(jià)調(diào)整帶來的短期行情。
火電業(yè)績將受煤價(jià)拖累
2010年煤價(jià)、電價(jià)及電量的不同趨勢會對電力形成不同的影響。
首先是煤價(jià)。自2009年9月以來，動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)上漲，到目前漲幅已近三成。這種上漲除了季節(jié)性因素外，重要的是電力需求增長所帶動(dòng)。考慮煤炭的供求情況，預(yù)計(jì)2010年動(dòng)力煤價(jià)格將保持較高的價(jià)位，就平均水平看同比將會有明顯上漲，漲幅應(yīng)在15%以上。
其次是發(fā)電量。由于2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會向縱深發(fā)展，對電力的需求將進(jìn)一步增長，預(yù)計(jì)增長幅度同比將在10%左右。發(fā)電小時(shí)數(shù)將繼續(xù)上升，這是拉動(dòng)火電企業(yè)業(yè)績的因素，但預(yù)計(jì)不足以抵消煤價(jià)上漲帶來的影響。
再次是電價(jià)。從目前看2010年上半年電價(jià)上調(diào)的可能性較小，下半年能否上調(diào)還要看煤價(jià)及當(dāng)時(shí)物價(jià)變動(dòng)情況。綜合看，在煤價(jià)上漲比較明確，電價(jià)上調(diào)可能滯后的情況下，火電企業(yè)業(yè)績增長將受到較大影響，預(yù)計(jì)2010年火電企業(yè)凈利潤增長將十分有限。
從估值因素看，以12月31日收盤價(jià)計(jì)算，以整體法按三季度業(yè)績除3乘4計(jì)算，火電板塊為26.66，全部A股為24.87，按TTM法計(jì)算二者分別為33.76和26.79。從2005-2007年看，其平均市盈率火電為20.55，A股同期為21。由于這三年火電行業(yè)經(jīng)營基本正常，因此可以認(rèn)為正常情況下火電板塊的市盈率與A股水平差距不應(yīng)太大。而2009年全年火電板塊與A股市盈率平均值分別為23.92和20.22，前者溢價(jià)18.3%。雖然從絕對數(shù)看溢價(jià)并不多，但考慮到火電企業(yè)2009年第四季度業(yè)績增長可能欠佳，估值仍有偏高。而2010年其面臨的較大的挑戰(zhàn)，由此判斷火電板塊行業(yè)性的投資機(jī)會并不大。
不過，火電板塊2010年應(yīng)存在事件性機(jī)會，主要表現(xiàn)在：一是電價(jià)運(yùn)行機(jī)制的改革。電價(jià)改革難度雖大但仍將前行，最有可能的是采取小步推進(jìn)的辦法，若2010年推出某些措施，將會帶來一定的市場機(jī)會。
二是電價(jià)上調(diào)。雖然預(yù)計(jì)短期內(nèi)再度上調(diào)電價(jià)的可能性小，但不排除上調(diào)或進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整電價(jià)的可能。另外煤價(jià)出現(xiàn)局部或季節(jié)性的明顯下跌，對火電企業(yè)則形成利好。這些情況將對火電板塊帶來一定的市場機(jī)會。
水電價(jià)值將逐步顯現(xiàn)
水電的優(yōu)勢是明顯的，如綠色環(huán)保，運(yùn)行成本較低且盈利相對穩(wěn)定等。從較長的時(shí)期看，水電有著較大的潛力，而且目前價(jià)格較低(上網(wǎng)電價(jià)低于火電約0.1元/千瓦時(shí))，其價(jià)格提高的空間更大些。
從業(yè)績看，2009年前三季度凈利潤同比增長10.1%，而分季度環(huán)比增長幅度較大。就2010年來看，水電板塊業(yè)績預(yù)計(jì)仍將保持平穩(wěn)較快增長，但季節(jié)性比較明顯，二三季度豐水期業(yè)績較好，一四季度枯水期業(yè)績會下降。
從市盈率看，以12月31日收盤價(jià)計(jì)算，按整體法(三季報(bào)業(yè)績除3乘4)水電板塊為30.34，全部A股為24.87；而按TTM法計(jì)算，二者分別為33.92和26.86。
從歷史情況看，2005-2007年平均市盈率水電板塊為22.34，A股整體為21；從目前看，水電板塊市盈率對A股的溢價(jià)明顯高于歷史均值，這更多的是市場對水電價(jià)值有了新認(rèn)識的緣故。目前其估值相對仍有些偏高，因此更應(yīng)關(guān)注重大事件帶來的機(jī)會。
一方面，電價(jià)改革也包括水電價(jià)格，因此一旦推出一些水電的新的定價(jià)辦法都將帶來市場機(jī)會。另一方面，從2009年11月調(diào)價(jià)情況看，水價(jià)上調(diào)的幅度大于火電，預(yù)計(jì)今后電價(jià)上調(diào)很可能延續(xù)這種態(tài)勢，通過這種方式逐步實(shí)現(xiàn)同網(wǎng)同價(jià)。由此，電價(jià)上調(diào)對水價(jià)的機(jī)會會更大些。
另外，我國水電資源豐富且開發(fā)率較低，有可能出現(xiàn)一輪水電投資熱，政府可能出臺新的政策，這有可能給市場帶來新的機(jī)會。
對電力板塊來說，存在一定的季節(jié)性機(jī)會。但最重要的可能是電價(jià)體制改革帶來的機(jī)會，另外如果電價(jià)上調(diào)其機(jī)會將是短而快的。
從具體上市公司看，應(yīng)關(guān)注這樣幾個(gè)方面：一是水電企業(yè)及水電比重大的公司。因?yàn)樗妰r(jià)值正逐漸顯現(xiàn)出來，價(jià)格面臨較大上漲空間。因此相對火電其機(jī)會更多?？申P(guān)注長江電力、黔源電力、岷江水電、西昌電力、文山電力等。另外，正在大力提高水電比重的國投電力及國電電力也值得關(guān)注。
二是資產(chǎn)注入預(yù)期的公司。資產(chǎn)注入類公司國電電力及國投電力、內(nèi)蒙華電等可關(guān)注。
風(fēng)電短期難貢獻(xiàn)業(yè)績
我國近年來風(fēng)電發(fā)展十分迅速，2009年總裝機(jī)容量將超過2000萬千瓦，大的電力公司都在向風(fēng)電領(lǐng)域擴(kuò)展。不過，就風(fēng)電在我國全部電力中的比重來看，風(fēng)電仍是非常小的(2009年前11月占比為0.74%)，而且仍面臨一些需要解決的問題，如配套問題、成本高。另外，資源豐富而又靠近用電地區(qū)的沿海地區(qū)今后也應(yīng)是發(fā)展的重點(diǎn)。
從上市公司方面看，盡管不少公司都在加大包括風(fēng)電在內(nèi)的新能源的投資力度，但從實(shí)際情況看，風(fēng)電短期內(nèi)不會對公司業(yè)績形成大的影響。就風(fēng)電發(fā)電本身看，它難以成為二級市場的關(guān)注點(diǎn)，但風(fēng)電設(shè)備是另外問題。
核電設(shè)備存在機(jī)會
核電作為我國清潔能源具有可行性。一是世界核電技術(shù)已經(jīng)比較成熟，原料也并不缺乏。二是雖然其投資較大但我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力是有條件建設(shè)的。事實(shí)上我國近些年核電發(fā)展相當(dāng)快，目前運(yùn)行的裝機(jī)容量為900萬千瓦，而在建的更是達(dá)到2000多萬千瓦。
上市公司中有些公司參股核電，只是目前核電成本比較高，在上市公司發(fā)電量中的比重也不大。從投資者角度看，核電方面的短期投資機(jī)會更多的是在設(shè)備方面，有不少上市公司與核電設(shè)備相關(guān)，如東方電氣(44.18,-1.04,-2.30%)、上海電氣(9.43,-0.15,-1.57%)、哈動(dòng)力、中核科技(19.24,-0.34,-1.74%)等。
通脹預(yù)期有望提升農(nóng)業(yè)板塊估值溢價(jià)
隨著09年11月CPI轉(zhuǎn)正以及全球范圍內(nèi)流動(dòng)的相對寬松，市場對于2010年通脹預(yù)期逐步上升。在通脹預(yù)期主導(dǎo)下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲或是題中之義。同時(shí)，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲和國內(nèi)農(nóng)業(yè)政策的呵護(hù)，也將在一定程度上助推2010年國內(nèi)農(nóng)業(yè)板塊的行情。在此局面下，建議投資者積極關(guān)注供需面變化的農(nóng)業(yè)子行業(yè)并兼顧穩(wěn)定增長的相關(guān)個(gè)股。
農(nóng)業(yè)股走勢與CPI密切相關(guān)
招商證券報(bào)告指出，09年CPI同比數(shù)據(jù)走低，導(dǎo)致當(dāng)年農(nóng)業(yè)股前三季度表現(xiàn)低迷，市場預(yù)期09年11月份CPI轉(zhuǎn)正讓農(nóng)業(yè)股09年10月和11月兩個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異。從目前時(shí)點(diǎn)來看，通脹壓力不斷增大，待明年國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲后，CPI持續(xù)上行的概率非常大。
經(jīng)歷07-08年間全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲后，目前投資者對農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格已越來越敏感。從國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)與農(nóng)業(yè)股相對大盤的走勢來看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲對提升行業(yè)整體走勢有比較明顯的作用。不過，前兩年雖然農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與農(nóng)業(yè)股的表現(xiàn)有很強(qiáng)相關(guān)性，但兩者之間仍存在一定時(shí)滯。隨著市場敏感度逐步上升，目前農(nóng)業(yè)股走勢與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的相關(guān)度越來越高。在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格平穩(wěn)上漲的背景下，預(yù)計(jì)未來農(nóng)業(yè)股的表現(xiàn)仍會強(qiáng)于大市。
隨著經(jīng)濟(jì)回暖及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上升，預(yù)計(jì)國內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績還將不斷改善，這有利于提振未來農(nóng)業(yè)板塊的走勢。
中信證券報(bào)告認(rèn)為，通脹可能是支撐農(nóng)業(yè)股享受高估值的重要基礎(chǔ)。這是因?yàn)槎鄶?shù)農(nóng)業(yè)上市公司掌握了包括初級農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的大量農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹(高于3%，但非惡性通脹)周期時(shí)，這些公司將受益于大宗商品價(jià)格的上漲而被賦予資源品屬性，進(jìn)而成為市場通脹主題投資邏輯選擇標(biāo)的之一。實(shí)際上，我國農(nóng)業(yè)股高估值和高收益率主要出現(xiàn)在1994年前后和2008年前后，這段時(shí)間正處于國內(nèi)CPI大幅上升的周期內(nèi)。
國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或影響國內(nèi)農(nóng)業(yè)股
中金公司的報(bào)告指出，海外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲趨勢將對A股農(nóng)業(yè)板塊形成一定的影響。此前在海外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢猶豫之際，憑借糖、豬和海珍品等商品價(jià)格上揚(yáng)，A股農(nóng)業(yè)板塊09年年末行情已現(xiàn)端倪。如果海外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在資金推動(dòng)下能夠延續(xù)過去兩月持續(xù)上漲行情，將對A股農(nóng)業(yè)板塊未來行情起到推波助瀾的作用。其中，大豆、棉花等我國進(jìn)口敞口較大的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將會直接受到海外市場影響。玉米價(jià)格上揚(yáng)則會抬升下游加工品價(jià)格，從而推高相關(guān)產(chǎn)品國內(nèi)售價(jià)并刺激出口(如檸檬酸和賴氨酸等)。橙汁價(jià)格上漲，則有利于推動(dòng)我國蘋果濃縮汁出口價(jià)格及早回升。
招商證券報(bào)告進(jìn)一步指出，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲可能引發(fā)國內(nèi)CPI上漲及農(nóng)業(yè)股行情。在09年國際農(nóng)產(chǎn)品低迷國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品走高的情況下，農(nóng)產(chǎn)品逆差縮小但進(jìn)口量放大，國際價(jià)格對國內(nèi)CPI影響的敏感度有增無減，若未來國際價(jià)格上揚(yáng)，可能導(dǎo)致國內(nèi)CPI迅速上升，并引發(fā)農(nóng)業(yè)股行情。
同時(shí)，預(yù)計(jì)后市農(nóng)業(yè)政策將繼續(xù)傾向農(nóng)業(yè)企業(yè)，也有望助推農(nóng)業(yè)板塊的行情。在國內(nèi)糧食價(jià)格大幅走高的基礎(chǔ)上，政府讓農(nóng)民增收的使命基本完成，如何提高加工企業(yè)的盈利水平，從而提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值將是下一階段重要任務(wù)。預(yù)計(jì)2009-2010年度出臺的農(nóng)業(yè)政策將對涉農(nóng)企業(yè)產(chǎn)生較大的利好，并在一定程度上助推農(nóng)業(yè)板塊的行情。
供需面變化細(xì)分行業(yè)機(jī)會更大
通脹刺激農(nóng)業(yè)板塊上漲，非糧農(nóng)產(chǎn)品抵御能力最強(qiáng)。數(shù)據(jù)表明，通脹對于農(nóng)業(yè)板塊的上漲有很好的推動(dòng)作用，從目前不斷增長的M1和M2增速以及CPI11月份轉(zhuǎn)正來看，通脹已經(jīng)初露端倪。通脹對于糧價(jià)的帶動(dòng)有限，主要是由于政府的調(diào)控，而非糧農(nóng)產(chǎn)品受通脹帶動(dòng)作用明顯。在通脹背景下，供需面產(chǎn)生變化的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的速度最快，幅度也最大，建議關(guān)注種子加工、畜禽養(yǎng)殖、水產(chǎn)品養(yǎng)殖、制糖、棉花種植、蘋果汁加工等子行業(yè)。
在細(xì)分行業(yè)中，2010年種子業(yè)前景向好，種子行業(yè)供過于求的局面將會進(jìn)一步緩解。同時(shí)，新品種(超試玉米)的商用化將擴(kuò)大行業(yè)市場規(guī)模和改變行業(yè)內(nèi)部市場格局。國家未來將重點(diǎn)發(fā)展的十大新興產(chǎn)業(yè)之一確定為生命科學(xué)，主要是著力發(fā)展轉(zhuǎn)基因技術(shù)。轉(zhuǎn)基因育種及商用化，將給種子業(yè)注入更多的期待，而具有研發(fā)實(shí)力的龍頭企業(yè)則有望從中受益。
同時(shí)，從自身供需周期和通脹兩方面來看，預(yù)計(jì)畜禽養(yǎng)殖明年盈利能力將反彈。雖然豬、雞、鴨三者存在不同的特性及自身周期，但在低迷一年半后，畜禽養(yǎng)殖板塊2010年將迎來恢復(fù)性反彈。從通脹角度來看，玉米、豆粕等漲價(jià)將推升畜禽養(yǎng)殖成本，消費(fèi)復(fù)蘇則有望拉高畜禽需求，畜禽價(jià)格將會被拉高到新的平臺。
在通脹預(yù)期影響下，高端消費(fèi)漸起，扇貝、海參、鮑魚等需求將有望增加，水產(chǎn)品養(yǎng)殖業(yè)相關(guān)公司將會明顯受益。國內(nèi)糖價(jià)從4500元上漲至5000元以上，隨著糖價(jià)的上漲，制糖業(yè)的上市公司將從中受益。棉價(jià)向上將使棉花種植業(yè)受益，2009-2010產(chǎn)季國內(nèi)外棉花庫存預(yù)測被再度調(diào)低，09年11月國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比再升5%至14700元/噸，由于棉花供應(yīng)恢復(fù)最早也要等到2010年9月，預(yù)計(jì)棉花上漲趨勢將至少延續(xù)至2010年年中。
此外，濃縮蘋果汁出口有望復(fù)蘇，不過復(fù)蘇的步伐可能較慢，這為提前布局相關(guān)公司提供了一定的機(jī)遇。
CPI轉(zhuǎn)正未必支持農(nóng)業(yè)股表現(xiàn)
安信證券報(bào)告認(rèn)為，觀察歷史上農(nóng)業(yè)板塊的表現(xiàn)可知，在2003年初CPI轉(zhuǎn)正的情況下，農(nóng)業(yè)板塊并沒有超越大盤的表現(xiàn)。農(nóng)業(yè)股大幅跑贏大盤主要出現(xiàn)在08年上半年整體通脹較為嚴(yán)重的條件下。在大部分時(shí)間里，農(nóng)業(yè)股相對大盤的表現(xiàn)與其他中小板相對大盤的表現(xiàn)是比較類似的，其本質(zhì)可能是不同市值股票的輪動(dòng)關(guān)系。
糖價(jià)2010年有可能沖高回落
申銀萬國報(bào)告認(rèn)為，2009-2010年榨季產(chǎn)量持平或減產(chǎn)預(yù)期、產(chǎn)需缺口支撐糖價(jià)上行(難以下跌)。預(yù)計(jì)正在進(jìn)行的2009-2010年榨季(2009年10月-2010年9月)我國糖產(chǎn)量繼續(xù)減產(chǎn)。需求量則約為1420萬噸，產(chǎn)需缺口支撐糖價(jià)繼續(xù)上行，至少在新榨季實(shí)際產(chǎn)量未明晰之前，糖價(jià)難以下調(diào)。
但我國政府有足夠糖源調(diào)控食糖市場，國儲糖出庫時(shí)機(jī)、數(shù)量和價(jià)格是短期影響糖價(jià)走勢的關(guān)鍵因素，政府實(shí)際出庫價(jià)格會制約糖價(jià)上行空間。預(yù)計(jì)2010-2011年榨季我國糖產(chǎn)量會回升，但隨著蔗農(nóng)收益增加和糖廠擴(kuò)產(chǎn)意愿增加，糖價(jià)有可能在2010年上半年沖高后逐步回落。
農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格無法跑贏通脹
國泰君安報(bào)告認(rèn)為，農(nóng)業(yè)股抗通脹概念的基礎(chǔ)是一個(gè)偽事實(shí)。從1990年-2008年，國內(nèi)糧價(jià)累計(jì)漲幅低于CPI，說明糧價(jià)無法跑贏通脹。以美國為例，從1913-2008年，其小麥價(jià)格上漲6.55倍，玉米上漲6.66倍，同期CPI則上漲20.78倍。由于供給沖擊，糧價(jià)只在某些階段或年份才會跑贏通脹國際糧價(jià)。糧價(jià)在較大程度上需看原油臉色，“美元-原油-糧價(jià)”的反向關(guān)系大多數(shù)時(shí)間是成立的。在Delta意義上，生物能源是對糧食需求影響最大的變量，災(zāi)害與糧食產(chǎn)量在統(tǒng)計(jì)上也沒有明顯的關(guān)系。
旅游行業(yè)景氣回升 主題投資機(jī)會浮現(xiàn)
受全球經(jīng)濟(jì)逐步見底回升和我國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的影響，我國國內(nèi)游、入境游和出境游三大市場在過去三個(gè)季度呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢頭。隨著經(jīng)濟(jì)重新步入正常的上升通道，以及上海世博會等主題性投資機(jī)會或事件出現(xiàn)，2010年我國旅游業(yè)有望步入景氣上升周期，相關(guān)企業(yè)的盈利能力有望逐步修復(fù)。
國內(nèi)游是拉動(dòng)行業(yè)增長主力軍
國金證券報(bào)告指出，我國經(jīng)濟(jì)已率先企穩(wěn)并顯示強(qiáng)勁的反彈勢頭，從09年前三季度我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度來看，全年“保八”的目標(biāo)應(yīng)能完成，2010年GDP增速預(yù)計(jì)將達(dá)到9%以上。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，2010年旅游行業(yè)整體將步入上行軌道。安信證券報(bào)告指出，如果沒有突發(fā)事件和經(jīng)濟(jì)下行的影響，預(yù)計(jì)2010年國內(nèi)游將行進(jìn)在正常的軌道上，旅游人數(shù)同比有望增長10%左右。長城證券報(bào)告認(rèn)為，2010年旅游行業(yè)復(fù)蘇趨勢明顯，旅游行業(yè)將于2010年進(jìn)入量價(jià)復(fù)蘇階段，預(yù)計(jì)旅游行業(yè)增速將由09年的6.9%提高到2010年的16.5%，行業(yè)重新回歸快速增長。
同時(shí)，國金證券報(bào)告認(rèn)為，2010年上海世博會將促使國內(nèi)旅游出行頻繁，經(jīng)濟(jì)狀況和收入水平進(jìn)一步好轉(zhuǎn)將推動(dòng)人均旅游消費(fèi)有所提高，預(yù)測2010年國內(nèi)旅游人數(shù)將達(dá)到21.67億人次，同比將增長13.5%，國內(nèi)旅游消費(fèi)達(dá)到1.13萬億元，同比將增長19.23%。國泰君安報(bào)告則認(rèn)為，09年1-9月國內(nèi)游人數(shù)同比增長9.4%，國內(nèi)旅游收入同比增長15.4%；由于我國人均旅游次數(shù)較低、旅游消費(fèi)剛性特征愈加明顯，國內(nèi)游將保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，預(yù)計(jì)2010年旅游收入同比增長15%。國信證券報(bào)告認(rèn)為，上海世博會將為旅游業(yè)增加熱度，預(yù)計(jì)2010年全年國內(nèi)游人次增長15%，收入將達(dá)1.27萬億元，同比增長22%。
對于入境游和出境游，多數(shù)券商研究機(jī)構(gòu)均認(rèn)為其2010年均將出現(xiàn)正增長，但增長率停留在個(gè)位數(shù)的可能性較大。2010年入境游有望出現(xiàn)小幅增長，增長動(dòng)力來自于2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、上海世博會的召開以及2009年入境人次小幅下降帶來的低基數(shù)。出境旅游則有望在2010年得以恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和甲流疫情反彈效應(yīng)是推動(dòng)出境游市場增長的主要?jiǎng)恿Α?nbsp;
2010年主題投資將錦上添花
隨著旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不斷深入，可能逐漸觸發(fā)行業(yè)內(nèi)并購整合契機(jī)，投資景區(qū)資源實(shí)現(xiàn)整合經(jīng)營和酒店集團(tuán)化發(fā)展將成為行業(yè)整合的重要方向。在現(xiàn)有政策框架和管理體制下，旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不斷深入將推動(dòng)以收購整合大股東地方旅游資源以及收購兼并等多種方式的行業(yè)內(nèi)并購整合，對產(chǎn)業(yè)形成新的推動(dòng)力量。同時(shí)，世博會正式舉行、迪斯尼中方公司股東的最終落實(shí)以及海南國際旅游島規(guī)劃等主題事件，也有望對未來相關(guān)公司二級市場上的表現(xiàn)起到催化作用。
國金證券(23.35,-0.26,-1.10%)報(bào)告指出，從經(jīng)驗(yàn)來看，世博會參觀游客主要是以國內(nèi)居民為主，入境游客一般不超過5%，考慮到上海世博會的參展規(guī)模、精彩絕倫的主題館以及我國的人口基數(shù)，2010年上海世博會7000萬人次的參觀人數(shù)預(yù)測是極為保守的，在正常情況下，參觀人數(shù)超過1億人次完全有可能。
行業(yè)估值處于歷史平均水平
招商證券(28.80,-0.41,-1.40%)報(bào)告指出，旅游板塊PE一般是滬深300的1.5-2.5倍，從歷史上看，旅游板塊的PE波動(dòng)區(qū)間在20倍-60倍，雖然市盈率波幅較大，但與滬深300PE之比值保持在1.5-2.5倍之間。旅游板塊PB一般是滬深300的1.0-1.5倍，從歷史上看，旅游板塊的PB波動(dòng)區(qū)間在2-8倍，雖然PB波幅較大，但與滬深300PE之比值保持在1.0-1.5倍之間。目前，旅游板塊滾動(dòng)PE約46倍，與滬深300之間的比值為2.0倍；PB約4.7倍，與滬深300之間的比值為1.4倍，估值處于歷史平均水平，基本合理。
在細(xì)分行業(yè)中，景區(qū)業(yè)2010年業(yè)績有望快速增長。我國旅游業(yè)正處于觀光游為主、休閑游為輔的階段，景區(qū)仍是主要旅游目的地。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人均票價(jià)上升將帶動(dòng)門票收入增長，這有望成為推動(dòng)景區(qū)收入增長的新動(dòng)力。
同時(shí)，經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)定，可關(guān)注具備品牌優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢的公司。經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)績主要依靠外延式擴(kuò)張，因此依靠強(qiáng)大品牌和規(guī)模優(yōu)勢取得良好成本控制的公司有望領(lǐng)跑市場。
此外，餐飲業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化程度決定連鎖擴(kuò)展能力，可關(guān)注對財(cái)務(wù)指標(biāo)、餐品標(biāo)準(zhǔn)化程度、異地?cái)U(kuò)張能力等具有比較優(yōu)勢的公司。
入境游增速與旅游上市公司盈利正相關(guān)
國金證券報(bào)告認(rèn)為，對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)我國入境游市場的增速變化與旅游上市公司的盈利能力(ROE)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，且凈資產(chǎn)收益率的回升一般較入境游數(shù)據(jù)觸底要滯后3-4個(gè)月。從09年三季報(bào)旅游企業(yè)盈利大幅反彈并有多家上市公司業(yè)績超出市場預(yù)期來看，旅游行業(yè)的盈利能力正在迅速恢復(fù)。隨著入境游市場的全面恢復(fù)，旅游行業(yè)的整體盈利能力將重新進(jìn)入上升周期。
旅行社利潤可能難以顯著回升
長城證券報(bào)告認(rèn)為，隨著2010年市場回暖，旅行社的接待規(guī)模和報(bào)價(jià)水平將逐漸回升，整個(gè)旅行社行業(yè)2010年的業(yè)務(wù)量將較2009年明顯增長。但目前旅行社市場仍是充分競爭階段，隨著新《旅行社條例》實(shí)施，無論是旅行社經(jīng)營主體還是旅行社經(jīng)營范圍的門檻均進(jìn)一步放開(目前唯一的禁地就是經(jīng)營范圍上尚未對外資旅行社開放出境游業(yè)務(wù))，行業(yè)準(zhǔn)入門檻降低可能導(dǎo)致旅行社的利潤難以顯著回升。
高星級酒店需求回升，但供給壓力猶存
安信證券報(bào)告認(rèn)為，作為北京的高星級酒店，雖然其主要客源——外國入境游客將隨著客源國的經(jīng)濟(jì)回暖有較大回升，但是消化較大的供給壓力將是未來兩年內(nèi)的難題。預(yù)計(jì)外國入境游客2010年同比增長20%左右，絕對值接近于2008年水平，但達(dá)不到2007年水平。在供給方面，北京地區(qū)將面臨著消化奧運(yùn)會后龐大供給的處境，而上海地區(qū)將迎來供給逐漸釋放的時(shí)期，兩地的經(jīng)營情況仍然不甚樂觀。
利好政策深化 盈利能力增強(qiáng)
家電行業(yè)利潤增幅有望超過一成
2009年家電板塊表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，全年以超過130%的漲幅位居申萬23個(gè)一級子行業(yè)第四位。政策引導(dǎo)、消費(fèi)能力提升以及產(chǎn)品的更新?lián)Q代，使得家電業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中擔(dān)當(dāng)了重要的催化作用。我們認(rèn)為2010年所有利好家電業(yè)的政策措施將繼續(xù)深化，黑電產(chǎn)品升級和白電資源整合將進(jìn)一步增強(qiáng)行業(yè)的盈利能力，預(yù)計(jì)2010年家電行業(yè)將保持15%以上的利潤增幅。
政策推動(dòng)銷量增長
截至2009年11月，以舊換新的家電銷量已經(jīng)超過200萬臺，自2009年四季度以來，以舊換新的銷售額已已突破90億元。家電下鄉(xiāng)極大地的帶動(dòng)了農(nóng)村地區(qū)家電升級的消費(fèi)意愿。2010年，隨著家電下鄉(xiāng)限價(jià)的提高升，農(nóng)村居民將會享受到更高品質(zhì)的家電產(chǎn)品，這數(shù)量質(zhì)量的提高不僅會帶動(dòng)家電企業(yè)的生產(chǎn)營銷能力，更會激發(fā)群眾的消費(fèi)熱情，加速行業(yè)景氣向上的進(jìn)程。
2010年家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼的最高限額推高為原限價(jià)的13%。本次限價(jià)提升將使得中高端產(chǎn)品納入下鄉(xiāng)范圍。提高后的限價(jià)可納入：大部分42寸及小部分46寸液晶電視；部分三門冰箱及大容量兩門冰箱；絕大部分波輪及小部分滾筒洗衣機(jī)；絕大部分一級能效大1P和小部分二級能效1.5P掛式空調(diào)；大部分二級能效2P柜式空調(diào)等。其中，彩電將最受益于本次下鄉(xiāng)限價(jià)提升。目前農(nóng)村彩電保有量已超100臺/百戶，新增保有量高峰已過，未來升級需求的比重將比較大。本次限價(jià)提升無論是產(chǎn)品限價(jià)、補(bǔ)貼限額以及時(shí)間方面，都最有利于彩電行業(yè)。如果彩電廠商鋪貨及時(shí)，有望在春節(jié)前掀起下鄉(xiāng)液晶電視銷售高峰，使旺季更旺。
此外，國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)反映上半年家電需求必將樂觀，期房成交比重高支撐下半年家電需求；國外消費(fèi)下滑幅度明顯收窄，美國廠商與經(jīng)銷商預(yù)期正在改善，一旦美國家電零售同比增長，中國出口復(fù)蘇或有超預(yù)期機(jī)會。
綜上，預(yù)計(jì)2010年家電銷量增速為：，空調(diào)15%-20%，冰箱13%-18%，洗衣機(jī)12%-16%，平板電視30%-35%。家電下鄉(xiāng)拉動(dòng)農(nóng)村家電消費(fèi)增長至少30%-40%。值得一提的是，家電下鄉(xiāng)政策對本土品牌較為有利，因?yàn)樵谡O(shè)定的價(jià)格上限下，國內(nèi)品牌在產(chǎn)品性價(jià)比、產(chǎn)品多元化系列、農(nóng)村銷售渠道上比外資和合資品牌更有優(yōu)勢。預(yù)期2010年國內(nèi)液晶電視銷量會超過4500萬臺。
此外，國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)反映上半年家電需求必將樂觀，期房成交比重高支撐下半年家電需求；國外消費(fèi)下滑幅度明顯收窄，美國廠商與經(jīng)銷商預(yù)期正在改善，一旦美國家電零售同比增長，中國出口復(fù)蘇或有超預(yù)期機(jī)會。
質(zhì)量與結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級
無疑，電視、照明行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步將進(jìn)一步帶動(dòng)居民的消費(fèi)能力。以電視為例，目前城市液晶電視的使用正在普及當(dāng)中，農(nóng)村液晶電視的種類也在豐富。按照液晶電視8年的使用年限，其更替速度要快于CRT電視。同時(shí)在3G的引領(lǐng)下，數(shù)字電視的內(nèi)容和功能將進(jìn)一步強(qiáng)大。預(yù)計(jì)未來2年國內(nèi)液晶電視需求將保持40%的增速，在需求快速放大的前提下，激烈的價(jià)格戰(zhàn)因素會有所緩和。
目前家電市場結(jié)構(gòu)的變化也值得關(guān)注。2009年，一二級市場提升的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與三四級市場銷量的快速增長是主要原因，期間的費(fèi)用率也在下降。如果僅關(guān)注轉(zhuǎn)移原材料漲價(jià)壓力的話，白電行業(yè)的轉(zhuǎn)移能力相對較強(qiáng)。同整個(gè)市場的估值與業(yè)績相比較，家電行業(yè)仍然是明顯低估的，因此，從業(yè)績成長性來看，給予適當(dāng)溢價(jià)是可以接受的。
有望再度步入高成長軌道
截至2009年三季度，家電行業(yè)整體利潤增幅達(dá)到70%，毛利率的提升、營業(yè)費(fèi)用的下降、出口形勢的好轉(zhuǎn)和內(nèi)銷的擴(kuò)大對業(yè)績形成了有力支持。預(yù)計(jì)中期內(nèi)，家電行業(yè)增長的有利因素還將穩(wěn)步擴(kuò)大。
從市盈率看，按照三季報(bào)*4/3，2009年12月29日，申萬白色家電的整體市盈率為29.19倍，其中空調(diào)僅為22.78倍，相對于全部A股的23.83倍，有一定的優(yōu)勢。從PEG的角度看，集中于空調(diào)和冰箱生產(chǎn)銷售的格力電器(27.59,-0.57,-2.02%)、青島海爾(23.37,-0.69,-2.87%)以及美的電器(21.64,-0.73,-3.26%)分別為0.6、0.7和1.4，無疑冰箱、空調(diào)業(yè)績的高增長將會進(jìn)一步優(yōu)化公司的整體估值水平。
從2005年到2009年家電板塊相對大盤的溢價(jià)水平看，歷史平均水平為1.1倍，2009年四季度以來，家電行業(yè)的表現(xiàn)明顯好于大盤，相對溢價(jià)水平要高。在主要子行業(yè)中，黑電、照明板塊的估值高于歷史平均水平，不過同1.54倍的歷史高點(diǎn)比，目前家電對大盤的溢價(jià)仍有一定距離，不排除未來有進(jìn)一步上行的可能。
在整個(gè)行業(yè)中，具備大品牌優(yōu)勢的公司尤其值得看好。推薦格力電器、美菱電器(13.12,-0.05,-0.38%)和TCL集團(tuán)(5.21,0.02,0.39%)。
安信證券：
看好超市——外延擴(kuò)張能力強(qiáng)的公司是首選。目前在A股上市或者即將上市的超市類公司，在中國連鎖經(jīng)營協(xié)會統(tǒng)計(jì)的百強(qiáng)連鎖超市中排名在10-25名之間。我們認(rèn)為超市最終將產(chǎn)生大者恒大、低成本高效率，小者恒小、小市場高價(jià)值的兩極分化趨勢，超市本身內(nèi)生增長較為有限因此跨區(qū)域擴(kuò)張能力強(qiáng)的公司是首選，從這點(diǎn)上來看今年年底和明年即將上市的人人樂超市和永輝超市優(yōu)勢更突出。2010年上半年步步高(27.53,-0.43,-1.54%)引進(jìn)洋管理團(tuán)隊(duì)后對業(yè)績的提升值得關(guān)注。
招商證券：
當(dāng)前零售行業(yè)景氣度正在持續(xù)回升，分地域看，城鎮(zhèn)市場消費(fèi)已經(jīng)回暖；CPI溫和上行為零售業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造有利外部環(huán)境。我們認(rèn)為，在CPI轉(zhuǎn)正、經(jīng)濟(jì)高增長的背景下，2010年消費(fèi)有望保持快速增長。東部發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)已經(jīng)回升，在明年外需復(fù)蘇的背景下，消費(fèi)增速值得期待。
渤海證券：
2010年主動(dòng)配置中“消費(fèi)”必不可少。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速、溫和通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，擴(kuò)大內(nèi)需的消費(fèi)行業(yè)無疑是受益最多、最受扶持的行業(yè)；而假如一旦(下半年)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱、通脹加劇，導(dǎo)致貨幣政策被迫提前收緊，流動(dòng)性出現(xiàn)明顯回落，則消費(fèi)行業(yè)相比投資驅(qū)動(dòng)型行業(yè)而言，也將是受影響最小的行業(yè)?？傊瑹o論是相對樂觀的上半年，還是下半年可能出現(xiàn)的中期調(diào)整，2010年投資消費(fèi)類，都將是風(fēng)險(xiǎn)小、機(jī)會大。
□中證證券研究中心 張?zhí)┬?nbsp;
零售板塊：利潤增速有望超越市場均值
中證證券研究中心 張?zhí)┬?nbsp;
弱周期特征明顯的零售行業(yè)2009年漲幅超過了100%，在季節(jié)因素、政策引導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)向好的助推下，2010年居民整體的消費(fèi)能力和水平將明顯提升。我們預(yù)計(jì)2010年零售板塊利潤增幅將超過市場平均水平，其中的百貨、專業(yè)店及其他新興行業(yè)將迎來發(fā)展契機(jī)。
利潤增長將超過25%
2009年11月，全國社會消費(fèi)品零售總額達(dá)到1.13萬億元，同比增長15.8%，其中家電、家具、建筑裝潢等細(xì)分行業(yè)增速超過50%，我們認(rèn)為，零售高增長的態(tài)勢在CPI助推和相關(guān)投資項(xiàng)目的拉動(dòng)下會繼續(xù)保持，預(yù)計(jì)2010年零售企業(yè)的收入增長達(dá)到20%，而利潤增幅有可能超過25%。
CPI的推動(dòng)將對2010年零售行業(yè)的利潤增長提供重要的支持，我們預(yù)測，2010年中，CPI將維持在3%左右的水平，而從零售行業(yè)銷售毛利率與CPI增速的關(guān)系看，在CPI溫和上升時(shí)期，消費(fèi)零售板塊的銷售毛利率均有顯著的提升，從而帶動(dòng)公司業(yè)績走強(qiáng)，截至到2009三季度，申萬零售百貨公司的銷售毛利率為19.61%，我們認(rèn)為，到2010年會接近25%的水平。
居民收入的增加是消費(fèi)增長的源泉。2010年我們預(yù)計(jì)居民收入增長還會超過10%，農(nóng)村居民的收入增幅要強(qiáng)于城市居民，同時(shí)中西部地區(qū)內(nèi)生性的消費(fèi)能力也會有明顯的提升，東部地區(qū)的消費(fèi)提升主要來源于各種投資項(xiàng)目的拉動(dòng)。從零售消費(fèi)的結(jié)構(gòu)看，2010年生活必需品、食品飲料、建筑裝潢、金飾品等有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁增勢。
整體表現(xiàn)仍將強(qiáng)于大盤
從估值溢價(jià)來看，對比經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，在復(fù)蘇、滯漲和衰退階段，零售行業(yè)相對大盤的溢價(jià)較高，其中復(fù)蘇階段的收益率 最高。在商貿(mào)零售的五個(gè)子行業(yè)中：百貨行業(yè)在復(fù)蘇和滯脹時(shí)期都有較好表現(xiàn)；超市行業(yè)在滯脹期表現(xiàn)較好，且在衰退時(shí)期仍有正收 益；家電收益率一般而言高于行業(yè)收益率，尤其在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段；專業(yè)批發(fā)的收益率在經(jīng)濟(jì)周期的各階段大幅跑贏大盤。以中報(bào)*2法算，2009年12月28日，申萬零售板塊的PE為42.02倍，全部A股為24.78倍，零售板塊對A股的溢價(jià)達(dá)到69.6%，已超過36%的歷史均值，有較強(qiáng)的向下修正動(dòng)力，不過從25%的業(yè)績預(yù)測增幅看，零售百貨1.5倍的PEG說明其未來增長仍處于安全邊際，此外，從PS看，按照前述算法，申萬零售百貨為1.09倍，比一二季度有明顯的提高，但仍低于2007年業(yè)績火爆的時(shí)期，我們認(rèn)為，雖然目前零售板塊面臨一定的估值壓力，但同其他強(qiáng)周期行業(yè)的不確定相比，零售板塊無論在業(yè)績還是預(yù)期方面都有穩(wěn)定的支持，因此從配置的角度看，機(jī)會仍被看好。
百貨與專業(yè)店最受益
百貨作為中高端消費(fèi)行業(yè)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期盈利彈性較大，從幾個(gè)細(xì)分行業(yè)的收入和凈利潤的增速來看，目前百貨行業(yè)和專業(yè)銷售店的收入和凈利增速已經(jīng)達(dá)到歷年同期水平。由于經(jīng)營的區(qū)域性和經(jīng)營產(chǎn)品的高利潤，以中高端消費(fèi)品為主的百貨公司更收益于社會消費(fèi)品增長的拉動(dòng)。目前百貨行業(yè)的銷售毛利率已超過20%，存貨周轉(zhuǎn)率按整體法算，也突破5.2次，此外，由于百貨行業(yè)上市公司大多以區(qū)域發(fā)展為主，集中度較低，因此行業(yè)內(nèi)整合及拓展的空間很大。
對于專業(yè)連鎖店，我們認(rèn)為，從上市公司經(jīng)營的業(yè)績分布看，不僅得益于零售板塊的強(qiáng)勁增長，更受益于家電下鄉(xiāng)、汽車優(yōu)惠、世博會等政策面因素的引導(dǎo)，目前的專業(yè)連鎖店公司中蘇寧電器、宏圖高科、步步高等都有較高的經(jīng)營專業(yè)化要求，在相關(guān)產(chǎn)品更新?lián)Q代后，其內(nèi)生性增長的能力會加強(qiáng)，2010年專業(yè)連鎖店的發(fā)展更多的將是外生因素的助推。
在公司選擇上，如果配置一個(gè)較強(qiáng)的地方百貨龍頭可以達(dá)到選擇全國性行業(yè)翹楚異曲同工的效果。不過從業(yè)績增長的持續(xù)性和目前的價(jià)值評估看，地方性公司優(yōu)勢明顯。我們推薦新華百貨、合肥百貨、武漢中百、蘇寧電器和豫園商城。
聯(lián)合證券：
需求爆發(fā)、成本趨降、競爭格局穩(wěn)定，這是我們看好彩電行業(yè)趨勢性機(jī)會的三個(gè)關(guān)鍵理由。預(yù)計(jì)2010年國內(nèi)液晶電視銷量同比增長47%，銷售額同比增長35%，且向上彈性仍很大，驅(qū)動(dòng)因素在于：普及初期的彈性；政策加大力度(家電下鄉(xiāng)限價(jià)取消后農(nóng)村需求的爆發(fā)、以舊換新在全國的推廣、平板電視節(jié)能補(bǔ)貼實(shí)施)。2010年城市白電市場雖可能略有變化，但基本穩(wěn)定是基調(diào)，這有利于企業(yè)盈利能力的穩(wěn)定和提升；農(nóng)村冰洗市場將進(jìn)一步集中，部分品牌的市場份額有很大提升空間。
國泰君安：
家電板塊投資線索無怪乎：家電下鄉(xiāng)、利潤率提升、旺季超預(yù)期、房地產(chǎn)成交超預(yù)期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、節(jié)能政策、以舊換新、出口復(fù)蘇等。不同時(shí)點(diǎn)市場熱點(diǎn)有所差異，不同線索采用的估值方法也有所差異。當(dāng)前，家電行業(yè)整體的絕對估值水平并不算低，不過，與整個(gè)市場的估值與業(yè)績相比較，家電行業(yè)仍然是明顯低估的，我們認(rèn)為，從業(yè)績成長性來看，給予適當(dāng)溢價(jià)是可以接受的。
國信證券：
內(nèi)外需求結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、品牌消費(fèi)成為主流；節(jié)能環(huán)保消費(fèi)啟動(dòng)加快；結(jié)合消費(fèi)政策推動(dòng)效應(yīng)，此三點(diǎn)理由成為我們進(jìn)一步看好家電行業(yè)2010年投資機(jī)會的重要支撐。我們維持對行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的評級。需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化包含行業(yè)需求量的上升以及高毛利產(chǎn)品需求量的上升，給相關(guān)上市公司形成很好的盈利上升通道。
有色金屬 估值雖高 機(jī)會不少
關(guān)注資源注入預(yù)期和重組題材
2009年金屬價(jià)格大幅回升，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢良好，西方消費(fèi)也開始走出低谷。分析師預(yù)計(jì)，2010年全球主要有色金屬消費(fèi)增速有望回到2007年的水平，金屬供需過剩的狀況將明顯改善，價(jià)格有望進(jìn)一步走高。
供需奠定上行基礎(chǔ)
2009年有色金屬價(jià)格顯著回升，CRB金屬價(jià)格指數(shù)最高累積漲幅達(dá)到 80%左右，其中鉛和銅價(jià)累積漲幅最高均超過 120%。從全年看，有色板塊的輪動(dòng)脈絡(luò)清晰：上半年整體走勢強(qiáng)勁，銅、黃金、小金屬漲幅靠前；下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主導(dǎo)市場走勢，鋁板塊后發(fā)制人，在所有子行業(yè)中累計(jì)漲幅最大，銅、鉛鋅漲幅收窄。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下，黃金板塊弱于大市。
獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)莫尼塔認(rèn)為，推動(dòng)2009年金屬價(jià)格上漲最主要的兩個(gè)因素分別是上半年的中國需求和下半年的美元套利交易。展望2010年，中國需求動(dòng)力仍將持續(xù)，美元套利的推動(dòng)則可能減弱。
2009年全球基本金屬的增量需求大部分都來自于中國，從而對國際市場形成有力支撐。從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來看，中國對基本金屬的總需求仍然有望在2010年繼續(xù)增長，并對基本金屬價(jià)格構(gòu)成基本支撐。另一方面，隨著其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2010年全球主要有色金屬消費(fèi)增速有望回到2007年的水平。因此，雖然政策收緊、高庫存以及美元加息將對金屬價(jià)格造成向下壓力，但不影響基本面，因此金屬價(jià)格長期上漲趨勢不變。
到2010年，由于美元可能伴隨經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的筑頂而出現(xiàn)階段性反彈，因此美元套利交易對金屬價(jià)格的推動(dòng)力有望減弱，后期有色金屬價(jià)格的上漲將更多取決于不同品種自身的供需基本面。
在上述背景之下，供需關(guān)系緊張的子行業(yè)機(jī)會更大。這是因?yàn)?，供求關(guān)系緊張的行業(yè)能夠第一時(shí)間享受供不應(yīng)求導(dǎo)致的超額收益。據(jù)分析師測算，銅、鉛、鋅是供需關(guān)系最緊張的行業(yè)；小金屬由于應(yīng)用范圍小，受單一下游市場影響大，也容易產(chǎn)生供不應(yīng)求局面；黃金板塊可關(guān)注由投資需求旺盛導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲機(jī)會。
流動(dòng)性根基猶在
除了中國需求外，流動(dòng)性、弱勢美元、通脹預(yù)期是2009年金屬價(jià)格暴漲的三大動(dòng)力，而這三方面因素都和資金面密切相關(guān)。
由于中國以外的其他經(jīng)濟(jì)體剛剛步入復(fù)蘇初期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求增長緩慢，因此有色金屬的商品屬性對價(jià)格的推動(dòng)作用較小；美元貶值和通脹預(yù)期等因素使得金融屬性對金屬價(jià)格的刺激作用更明顯。2010年隨著經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)筑頂并進(jìn)入平臺整理期，有色金屬價(jià)格和美元負(fù)相關(guān)性可能明顯降低，而基本面變化影響將逐步增強(qiáng)。
雖然央行對通脹的管理會有所加強(qiáng)，但在通脹預(yù)期轉(zhuǎn)為通脹事實(shí)前難以大幅緊縮；美國的政策性退出可能成為流動(dòng)性的拐點(diǎn)，但樂觀預(yù)計(jì)不會發(fā)生在2010年上半年，而金屬價(jià)格上行的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在流動(dòng)性拐點(diǎn)之后。因此，除了來自需求的支撐以外，支撐商品牛市的流動(dòng)性根基仍然存在。
從流動(dòng)性的角度出發(fā)，鑒于2010年實(shí)體需求未見強(qiáng)于2006-2007 年，因此，2010年存在走出新高的金屬品種是金融屬性較強(qiáng)的銅和黃金，其余的金屬視經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)。總體上看，在流動(dòng)性的推波助瀾之下預(yù)計(jì)基本金屬價(jià)格仍可能有20%-40%的上行空間。
關(guān)注并購重組題材
“復(fù)蘇”是貫穿2009年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一條主線。市場好轉(zhuǎn)，金屬價(jià)格上漲，業(yè)績回升是行業(yè)運(yùn)行基本特點(diǎn)，因此2009年的投資主題是尋找價(jià)格業(yè)績彈性最大的個(gè)股。
2010年經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)向好，行業(yè)基本面持續(xù)改善，預(yù)計(jì)金屬價(jià)格仍將震蕩上行，但難以延續(xù) 2009年的強(qiáng)勢上漲行情，價(jià)格業(yè)績彈性作用將減弱。值得一提的是，目前有色金屬行業(yè)的估值水平處于歷史高位并高于A 股整體，已部分透支了未來業(yè)績增長的預(yù)期。綜合各方面因素，2010年有色金屬板塊大幅跑贏指數(shù)的可能性較小，更多的將是提供交易性投資機(jī)會。
進(jìn)一步看，鑒于2010年是有色金屬行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整并購重組的重要一年，在行業(yè)整體估值水平處于較高位置的情況下，個(gè)股投資機(jī)會重點(diǎn)在于有資源注入預(yù)期和資產(chǎn)重組題材的上市公司。
分析師建議關(guān)注以下三類公司：一是具有重組預(yù)期、整體上市和資產(chǎn)注入的公司，這些公司后續(xù)經(jīng)營業(yè)績將改善，盈利能力將提高，如銅陵有色(22.10,0.14,0.64%)、中金黃金(58.07,0.66,1.15%)、中色股份(15.75,0.10,0.64%)等；二是擁有上下游較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)一體化的公司，這些公司可以抵御單一品種明顯周期性風(fēng)險(xiǎn)，有利于保持經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定，如南山鋁業(yè)(13.12,0.03,0.23%)、金鉬股份(19.00,0.19,1.01%)、錫業(yè)股份(31.76,1.50,4.96%)等；此外，目前擁有資源量較高，后續(xù)仍有望增加的公司也值得關(guān)注，如江西銅業(yè)(40.72,0.52,1.29%)、中金嶺南(28.91,0.71,2.52%)等。
■ 投資點(diǎn)睛
機(jī)會來自題材
2010年資金流動(dòng)性充裕程度難以高出2009年，并且有色金屬行業(yè)目前估值高于A股整體，已部分透支了未來業(yè)績增長的預(yù)期。從投資機(jī)會看，2010年是有色金屬行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整并購重組的重要一年，在行業(yè)整體估值水平處于較高位置的情況下，個(gè)股投資機(jī)會重點(diǎn)在于有資源注入預(yù)期和資產(chǎn)重組題材的上市公司。
重點(diǎn)關(guān)注鉛鋅
從子行業(yè)來看，由于供需基本面持續(xù)改善，加上庫存水平較低，銅、鉛、鋅子行業(yè)具有較好的投資吸引力。特別是鉛鋅子行業(yè)的供需基本面較好，可選品種較多，建議重點(diǎn)關(guān)注，個(gè)股推薦中金嶺南、馳宏鋅鍺(26.85,0.38,1.44%)和西部礦業(yè)(14.69,0.13,0.89%)。在美元貶值和避險(xiǎn)需求的共同作用下，黃金牛市有望持續(xù)，個(gè)股推薦紫金礦業(yè)(9.68,0.06,0.62%)。
鋁價(jià)將進(jìn)一步上漲
綜合考察開工率、企業(yè)盈利、需求恢復(fù)的速度等指標(biāo)，預(yù)期鋁價(jià)將進(jìn)一步上漲。由于對鋁價(jià)的敏感性較高，板塊的投資機(jī)會值得關(guān)注，個(gè)股推薦神火股份、中孚實(shí)業(yè)(26.94,0.43,1.62%)、焦作萬方(28.51,0.26,0.92%)、云鋁股份(13.80,0.19,1.40%)和南山鋁業(yè)。
美元走勢影響減弱
美元匯率波動(dòng)對金屬價(jià)格走勢的影響不是決定性的。分析師認(rèn)可美元作為全球貨幣對金屬價(jià)格波動(dòng)造成了較大的影響，但是如果從一個(gè)中長期看，美元匯率并不是決定金屬價(jià)格走勢的內(nèi)在因素，只是起到推波助瀾的作用。經(jīng)濟(jì)回升以及供需狀況才是主要原因并具有決定性作用。
(胡東林 孫見友)
