隨著近一段時(shí)間大盤的深幅調(diào)整，新華都(002264,股吧)（002264）的股價(jià)也隨之下跌，從最高的33.47元跌至25元附近，接近公司的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格25.35元。按照公司6月份公布股權(quán)激勵(lì)方案（草案），到2010年新華都的每股收益將接近每股1元，到2013年將達(dá)到每股2元。這是否是投資者一次抄底的機(jī)會(huì)？ 

　　2009年6月23日，新華都發(fā)布公告：公司董事會(huì)審議通過了《福建新華都購物廣場股份有限公司首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)》，其主要內(nèi)容如下： 

　　第一，授予公司門店經(jīng)理助理級（含）以上管理層660萬股股票期權(quán)，期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為25.35元，總計(jì)678人。 

　　第二，行權(quán)條件是：以2008年為基數(shù)，2011、2012、2013年收入復(fù)合增長率均不低于31.6%、凈利潤復(fù)合增長率均不低于28%。這個(gè)業(yè)績增速是包含了期權(quán)攤銷費(fèi)用的，若扣除該部分費(fèi)用，公司業(yè)績增速將更高。 

　　第三，如未能完成，則從該年度年報(bào)公告后的連續(xù)12個(gè)月對管理人員的薪酬進(jìn)行扣減。 

　　激勵(lì)計(jì)劃在新華都并不是第一次，早在公司上市之初，公司的高管和部分店長就擁有了公司部分股權(quán)。按照約定，2009年8月3日，由7名高管和17名自然人股東持有新華都1300萬股限售股解禁。其中除了控股股東和部分高管承諾上市后36個(gè)月不會(huì)減持外，實(shí)際上市流通的數(shù)量為1015萬股。 

　　就在解禁當(dāng)日起，公司的所有監(jiān)事付小珍、龔水金、郭建生以及董事、總經(jīng)理周文貴便開始減持公司股份。 

　　根據(jù)深交所“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及相關(guān)人員持有本公司股份變動(dòng)情況”的相關(guān)數(shù)據(jù)，從8月3日至11日，他們分別減持公司股份70000股、19000股、15000股以及156759股，占其持股量的11.67%、9.5%、3.75%以及13.06%。其中，董事總經(jīng)理周文貴也是此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的被激勵(lì)人之一。 

　　這不由得讓人聯(lián)想到此次股權(quán)激勵(lì)方案是否真的可行？新華都未來的業(yè)績是否值得期待？

增收增利 看超市 

　　新華都采取超市和百貨相結(jié)合的雙業(yè)態(tài)經(jīng)營模式，到目前為止共擁有門店64家，其中40家綜合超市、5家百貨、19家大賣場。 

　　新華都的百貨業(yè)尚處于起步階段，2008年百貨收入占到營業(yè)收入的30%，而利潤卻只占到10%。目前，公司擁有的5家百貨中，3 家在福州、1家在泉州，另一家則在三明。2009年，新華都計(jì)劃在漳州新開一家百貨店。 

　　在現(xiàn)有的5家百貨店中，只有福州東街口店和泉州豐澤店具有盈利能力，另外３家由于開業(yè)時(shí)間較短均處于虧損狀態(tài)，其中福清元洪店已經(jīng)開業(yè)兩年，仍處于虧損狀態(tài)。百貨業(yè)本身的經(jīng)營特點(diǎn)決定其培養(yǎng)周期較長，盈利能力成長較慢，在公司定位快速擴(kuò)張的時(shí)期，必然不會(huì)成為公司重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域。 

　　根據(jù)測算，近幾年公司收入的增長主要得益于超市門店的快速擴(kuò)張，主營業(yè)務(wù)收入的增長隨連鎖超市面積擴(kuò)大而增長。由此可見，未來數(shù)年超市的外延式擴(kuò)張仍將是驅(qū)動(dòng)公司收入快速增長的主要因素。 

　　2009年以來，公司共收購了3家公司共10間門店。從３家收購對象的體量規(guī)模來看，新收購的莆田萬家惠購物廣場（8家門店）和惠安島內(nèi)價(jià)2008年實(shí)現(xiàn)利潤接近3000萬元，漳州市榕樹島內(nèi)價(jià)只是略有盈利。由于需要對被收購者進(jìn)行整合，勢必對其盈利能力造成短期影響，三者應(yīng)不足以保障行權(quán)條件的輕松達(dá)到。 

　　按照公司2009年新開店25-30家的規(guī)劃，公司下半年還要完成11-16家的擴(kuò)張，以新開店為主，擴(kuò)張區(qū)域?qū)拈}南地區(qū)向福建全省鋪開。 

　　而從新華都門店拓展的歷史情況看，公司大規(guī)模的門店擴(kuò)張時(shí)間僅從2006 年開始，成熟門店的經(jīng)驗(yàn)還十分有限。 

　　公司IPO資料顯示：除2004年收購的3家門店之外，其余32家門店培育期在6個(gè)月內(nèi)的有20家，培育期在12個(gè)月內(nèi)以及12月以上的各為6家，但是考慮到公司2006－2007年共收購了福州市3家門店及龍巖市10家門店，這些門店開店期較早（福州門店大多數(shù)在 2000 年就已開業(yè)，龍巖市大多數(shù)門店的開業(yè)期在 2002－2004 年）。 

　　海通證券(600837,股吧)的行業(yè)分析師估計(jì)，公司在自建門店中，培育期超過6個(gè)月的門店比例較高，特別在莆田、三明、潮州等公司門店數(shù)量較少的區(qū)域，新門店的培育期普遍超過了12個(gè)月。 

　　無疑，漫長的培育期勢必會(huì)影響公司經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，如果公司管理跟不上門店的擴(kuò)張速度，公司人才儲(chǔ)備不足以滿足要求，公司盈利能力和正常經(jīng)營都將受到影響。

主攻三線城市 

　　福建目前具備較大規(guī)模的超市企業(yè)主要有好又多（沃爾瑪持股35%）、沃爾瑪、家樂福、麥德龍等，而歐尚、易初蓮花尚沒有進(jìn)入該地。內(nèi)資企業(yè)主要有永輝和新華都。外資超市在福建共計(jì)28家門店。福建永輝共有59家自營門店和120多家加盟店，規(guī)模超過新華都。 

　　與步步高(002251,股吧)所在的湖南省和武漢中百(000759,股吧)所在的湖北省相比，福建超市連鎖市場競爭更為激烈，對公司而言內(nèi)憂和外患均存在。內(nèi)資的永輝和眾多外資超市企業(yè)在福建一、二線城市已經(jīng)初步完成布局，新華都在這樣的市場競爭中沒有明顯優(yōu)勢。 

　　從新華都拓展規(guī)劃來看，區(qū)域錯(cuò)位是其主要的思路：重點(diǎn)拓展省內(nèi)二線及以下城市，避開強(qiáng)勢外資連鎖企業(yè)布局的競爭。 

　　目前5000平米以下外資超市審批權(quán)力已經(jīng)下放到省級政府部門，但是由于外資企業(yè)多在全國總體布局，在某個(gè)區(qū)域縱深發(fā)展有一定的局限性，其擴(kuò)張一般以大型賣場為主。 

　　但我們也注意到，今年一月，沃爾瑪開設(shè)了17家商店，而這些店大部分開在二三線城市。此外，家樂福也表示今年要開28家分店，超過去年的22家，其中一大部分也開在二三線城市。 

　　東方證券的連鎖行業(yè)高級分析師郭洋認(rèn)為：外資連鎖不太可能很快下到省內(nèi)二線以下市場，中短期內(nèi)我們并不擔(dān)心強(qiáng)勢外資連鎖對新華都形成明顯的擠壓。 

　　而在福建本土，永輝是公司最直接的競爭對手。永輝超市的發(fā)展主要為“農(nóng)改超”模式，布局集中在福州和廈門，其向地縣級區(qū)域的下沉在一定程度上受到了“農(nóng)改超”進(jìn)程和配送要求的制約，擴(kuò)張明顯落后。 

　　目前，永輝正在籌建的門店以重慶（32家）、福州（3家）、泉州（2家）等地為主，向省外擴(kuò)張的勢頭明顯。這與新華都以省內(nèi)市場為主、采取下沉策略形成差別化定位。 

　　根據(jù)各縣級市的人口分布，宏源證券(000562,股吧)測算了大賣場和綜合超市的發(fā)展空間：福建省內(nèi)可容納的萬級平米賣場為164家，綜合超市的容量大約為460家。 

　　現(xiàn)在省內(nèi)包括外資超市和本土超市在內(nèi)的賣場數(shù)量已經(jīng)達(dá)到104家，主要集中在廈門（飽和度101%）、福州（飽和度102%）和泉州（飽和度48%），大型賣場尚存一定的發(fā)展空間，但在廈門、福州等已較為飽和，未來競爭將通過差別化競爭和替代競爭為主。在很多縣級市，綜合超市基本以本土企業(yè)為主，除永輝外，大多為實(shí)力較為薄弱的中小企業(yè)，與他們相比，新華都具備一定的競爭優(yōu)勢(310368基金凈值,基金吧)。 

統(tǒng)采、配送問題仍未解決 

　　對連鎖超市來講，集中采購、統(tǒng)一配送是其實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)最直接有效的方式，也是超市推行低價(jià)策略的重要前提。總部統(tǒng)采的比重與超市運(yùn)營企業(yè)銷售規(guī)模和區(qū)域市場份額密切相關(guān)。 

　　由于統(tǒng)采由母公司結(jié)算，通常通過測算母公司營業(yè)成本占公司營業(yè)總成本的比例大致推算出公司統(tǒng)采的比例，當(dāng)然，實(shí)際結(jié)果可能較該數(shù)字低。 

　　據(jù)此推算，2005年，新華都統(tǒng)采占公司采購額的比例約為18.94%，2006年上升至30.15%，2007年提高到36.71%，2008年則是37.6%。而步步高、武漢中百總部統(tǒng)采比例則已經(jīng)達(dá)到了60%，尤其是物美商業(yè)，在北京地區(qū)統(tǒng)采比例更是接近100%。 

　　2008年，新華都超市業(yè)態(tài)的毛利率為14.41%，而步步高和武漢中百分別達(dá)到了15.33%和18.22%。很明顯，統(tǒng)一采購比例不高降低了公司與供應(yīng)商的議價(jià)能力，影響了購銷毛利率水平。 

　　此外，由于新華都在福建省還不具備規(guī)模優(yōu)勢，難以打破區(qū)域采購的限制，大部分商品還只能向廠家的省級或地級市代理分銷商采購，向廠家直采比例很低，這也同樣降低了公司的毛利率水平。 

　　前一段時(shí)間，步步高旗下的湖南海龍物流分銷有限公司在湖南已經(jīng)取得金龍魚等20個(gè)品牌的省級總代理權(quán)，目前正在積極爭取江西省的總代理權(quán)。無疑，擁有產(chǎn)品的省級總代理權(quán)將使公司的進(jìn)貨價(jià)格低于競爭對手。 

　　除了集中采購的問題外，未來隨著公司下沉戰(zhàn)略的實(shí)施，不斷向三線城市延伸，而供應(yīng)商配送網(wǎng)絡(luò)只能達(dá)到地級市區(qū)域，迫切要求公司配送網(wǎng)絡(luò)的提升。 

　　目前，新華都共擁有三個(gè)配送中心，分別位于福州、泉州和龍巖。公司主要依賴供應(yīng)商直送以及第三方物流。 

　　按照2008年超市業(yè)務(wù)18.7億銷售收入計(jì)算，自配比例僅為15.67%。而步步高超市業(yè)務(wù)統(tǒng)配比例約為40%；中百便民超市自配接近100%；物美商業(yè)便利店和賣場自配比例分別為100%和30%。 

　　曾經(jīng)去新華都調(diào)研過的行業(yè)分析師表示：新華都現(xiàn)有配送中心現(xiàn)代化程度低，主要依賴手工作業(yè)，配送效率不能滿足公司門店持續(xù)擴(kuò)張的需要，同時(shí)，沒有立體化倉儲(chǔ)設(shè)備，倉儲(chǔ)作業(yè)空間的利用率不高。 

　　隨著公司的規(guī)模不斷擴(kuò)張，對統(tǒng)一配送的要求必將加大，目前的自有配送能力、硬件設(shè)施等將無法滿足公司的發(fā)展需要，對公司業(yè)務(wù)的快速發(fā)展形成了一定的制約。 

　　在新華都IPO文件中，公司計(jì)劃將募集資金中的5050萬元用以發(fā)展項(xiàng)目配送中心。項(xiàng)目建成將新增年配送能力147.93萬m3，增加年配送金額14.97億元，配送比率將由原來的15.67%提高到45.62%。 

　　而在公司2009年中報(bào)募集資金使用情況中我們看到，截至報(bào)告期內(nèi)該項(xiàng)目尚處于規(guī)劃完善、詢價(jià)、洽談階段，未進(jìn)行任何投入。

尚無核心競爭力 

　　就超市而言，規(guī)模效應(yīng)（高市場份額）是決定超市經(jīng)營成敗的關(guān)鍵因素。在郭洋看來：新華都的首要問題還在于市場份額，在于如何通過外延式擴(kuò)張和商品結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高在區(qū)域內(nèi)的競爭力和定價(jià)能力。 

　　2008年步步高的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為13.92%和1.59%，而新華都的相關(guān)數(shù)據(jù)為12.13%和2.57%，步步高的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率之和高于新華都。但是，在步步高有效稅率高于新華都的情況下，步步高的主營業(yè)務(wù)凈利率為3.13%，卻高于新華都的2.83%。 

　　之所以出現(xiàn)上述的情況，主要是由于步步高利用自己的規(guī)模優(yōu)勢，占用了供應(yīng)商的大量無息資金，從而節(jié)約了利息支出，2008年步步高的財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1536.72萬元。 

　　對品牌并無明顯優(yōu)勢的新華都而言，如要獲取高市場份額，則只有投入比競爭對手更多的資源于價(jià)格促銷中，這勢必又將影響到毛利率的提升。 

　　此外，從沃爾瑪?shù)陌l(fā)展歷程中，我們可以看出：業(yè)態(tài)模式創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理、物流管理構(gòu)成了連鎖超市的核心競爭力。 

　　以武漢中百為例，從2006 年起公司對中百倉儲(chǔ)超市實(shí)施“變臉變身”工程，加大了對原有門店的改造，增加公交IC 卡充值等便民服務(wù)功能。通過創(chuàng)新經(jīng)營模式新增服務(wù)功能，公司2007年實(shí)現(xiàn)服務(wù)性收費(fèi)3.4億，2008年實(shí)現(xiàn)服務(wù)性收費(fèi)9.63億，與此同時(shí)，武漢中百培育了忠實(shí)客戶，提升了公司便民利民服務(wù)的品牌效應(yīng)。 

　　創(chuàng)新的經(jīng)營模式也提升了中百便民超市門店的內(nèi)生性增長。武漢中百在2006年后，扭轉(zhuǎn)了單店銷售收入下滑的趨勢，便民超市單店收入由2006 年的257萬提升至2008年的353.8萬元。 

　　此外，我們還看到，像沃爾瑪一樣，步步高也在進(jìn)行供應(yīng)鏈管理中的產(chǎn)業(yè)鏈整合，向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。2008 年，步步高新增加的業(yè)務(wù)收入有運(yùn)輸收入和農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)收入，其中農(nóng)產(chǎn)品收入主要是在報(bào)告期內(nèi)成立了韶豐生態(tài)農(nóng)業(yè)有限公司，后者以后將成為公司蔬菜供應(yīng)的主要生產(chǎn)基地。 

　　而這些，我們在新華都的發(fā)展計(jì)劃中都沒有看到任何蹤跡，公司還僅僅局限于簡單的門店數(shù)量擴(kuò)張中。 

      (作者：陳臣)